银保渠道亮眼驱动NBV 高增，显著增配权益

2025 年集团扣非归母净利润1438 亿，同比+22.5%，4 季度单季扣非归母净利润17.2 亿，同比-68%，同比承压主要受投资收益影响。集团归母营运利润1344 亿元，同比+10.3%，资管和财险是营运利润增长的主要边际增量，全年营运ROE12.7%，同比持平。2025 年末集团/寿险EV 为1.50 万亿/0.93 万亿，同比+5.7%/+11.2%。拆分利源：（1）全年保险服务业绩1010 亿，同比+2.2%，保持稳健增长。（2）全年投资服务业绩980 亿，同比-4.0%，4 季度单季投资服务业绩19.5 亿，同比-92%，主要受公允价值变动拖累，预计股市和债市调整带来压力。公司全年拟每股现金分红2.7 元，同比+5.9%，当前股息率4.7%。我们预测2026-2028 年NBV 分别同比+23.0%/+15.0%/+15.0% ， EV 同比分别为+10.9%/+10.9%/+11.0%。考虑股市波动影响，我们下调2026、2027 年归母净利润预测至1481/1614 亿（前值为1512/1680 亿），新增2028 年预测为1762 亿元，分别同比+9.9%/+9.0%/+9.2% ， 当前股价对应2026-2028 年PEV 分别为0.62/0.56/0.50 倍。公司银保渠道优势突出，2026 年NBV 增速有望行业领跑，营运利润有望延续两位数增长，估值位于低位，维持“买入”评级。

银保渠道亮眼，驱动NBV 实现高增长，价值率同比改善明显（1）2025 年寿险及健康险业务NBV 达成369 亿元，同比+29.3%（可比口径），同比增速较前3 季度的46%略有放缓。用来计算NBV 的首年保费1579 亿，同比+2.5%。新业务价值率28.5%，同比+5.8pct，预计预定利率调降、结构优化带来正向影响。新业务CSM 366.9 亿，同比+3.6%，新业务利润率8.3%，同比-0.6pct，或受分红险占比提升影响。（2）个险渠道：NBV 238.2 亿，同比+10.4%，代理人人均NBV8.0 万，同比+17.2%，代理人活动率50.4%下降-2.4pct，渠道坚持“三优”平台建设，截至2025 年末，个险代理人中大专及以上学历人员占比较2024 年末+1.4pct。（3）银保渠道：NBV94.1 亿，同比+138%，成为NBV 增长重要驱动。

平银银保打造业内独特高产能模式，快速确立行业领先优势。（4）社区金融渠道：

截至2025 年底，实现存续客户全缴次继续率同比+0.8pct，在198 个城市铺设333个网点，较年初增加105 城202 个网点，组建超4 万人“三高”精英队伍。

COR 持续优化，权益增配显著，TPL 项下股票占比提升（1）2025 年财险原保费收入3432 亿，同比+6.6%，整体综合成本率96.8%同比-1.5pct，主要因车险费用优化及保证保险扭亏为盈。综合赔付率70.4%，同比-0.6pct。车险原保费收入2304 亿，同比+3%，综合成本率95.8%，同比-2.3pct，主要得益于“报行合一”深化，、费用精细化管理和优化费用投入。（2）2025 年集团保险资金组合规模6.5 万亿，同比+13%。结构方面，权益资产占比显著抬升，2025 年末达到20%（年初11%，6 月末13%），股票投资9581 亿中57%放在OCI 科目，43%放在TPL 科目，后者占比有所提升。权益增配下，公司全年综合投资收益率6.3%，同比+0.5pct。全年净投资收益率3.7%，同比下降0.1pct，公司总投资收益2343 亿，同比+13.5%，测算总投资收益率为3.6%，同比持平。

风险提示：资本市场波动对投资收益带来波动风险；保险负债端表现不及预期。