寿险：银保贡献亮眼，分红险转型初显成效。2025 年上市险企除太平外均实现NBV 双位数增长，量价分析来看，新单重拾增长动能，新业务价值率亦均改善。分渠道来看，银保新单增速亮眼，预计主要得益于“1+3”网点限制取消，除太保外银保新单占比均提升；代理人渠道受报行合一影响多数承压，仅新华、太保实现新单正增长。分产品来看，2025 年多数上市险企分红险占比提升明显，转型初显成效，资负联动管理能力预计更进一步。

产险：保费增速分化，头部COR 显著优化。从保费增速来看，景气度“分层”，仅平安跑赢行业（+3.9%），太平、人保略低于行业，太保、阳光同比基本持平。

分险种来看，除阳光外上市险企均实现车险正增，除太保外均实现非车险正增。

从盈利能力来看，头部险企COR 均优化，平安COR 优于同业。分险种来看，车险COR 均改善，但非车险表现较为分化，责任险、农险、保证险拖累COR，报行合一后非车险COR 有望优化。

投资：大幅增配权益，股票投资缓解债券浮亏压力。债券再配置压力仍存，2025年上市险企净投资收益率均承压下行。即期利率上行带来债券浮亏压力，险企积极增配权益把握市场机遇，总投资收益率普遍上行。但若考虑FVOCI 债券，综合投资收益率亦下降。配置结构上，险企积极响应入市政策，大幅增配二级权益资产，债券受市值波动影响占比有所下降。会计分类上，股票中FVOCI占比变动分化，或反映险企之间股票策略差异；债券FVTPL 占比均下降，缓冲浮亏压力。

投资建议：近期受地缘政治影响，大盘调整，传导至投资端，保险板块亦有回调。当前多数险企估值位于十年50%分位之下，底部价值已现。短期来看，26Q1 业绩受资本市场波动影响预计有所承压；中长期来看，监管与行业多管齐下，行业负债成本逐步优化，头部“利差损”风险预计基本出清，PEV 估值有望向1x 修复。财险方面，保费景气度挂钩经济增速，风险减量管理服务体系压降赔付率，行业严监管、全面报行合一促进费用率优化，财险ROE 有望稳步抬升，推动PB 上涨。

推荐顺序：中国人寿、中国太保、中国财险。

风险提示：长端利率下行、权益市场波动、转型不及预期、自然灾害频发。