投资要点

中报总结：23 上半年上市险企负债端表现亮眼，新业务价值实现高增；资产端权益市场波动导致投资收益承压，成为利润增长的主要拖累。具体看，1）NBV 同比，人保寿+66.8%＞平安+32.6%（可比口径+45%）＞太保+31.5%＞国寿+19.9%＞新华+17.1%；其中单二季度平安、太保NBV 分别同比+76%、+55%。2）年化总投资收益率同比，人保4.9%（-0.4pct）＞太保4.0%（-0.2pct）＞新华3.7%（-0.5pct）＞国寿3.4%（-0.8pct）＞平安3.4%（+0.4pct）。3）新准则口径下，归母净利润同比，人保+8.7%＞新华+8.6%＞平安-1.2%＞国寿-8%（原准则为-36.3%）＞太保-8.7%；其中单二季度平安-30%＞太保-38.7%＞人保-44.7%＞新华-48.7%＞国寿-63.2%，与一季度的+27%~+230%相比，增速大幅下滑。

负债端：寿险价值恢复高增，财险业务保持稳健。人身险方面：1）NBV 同比实现高增长，主要驱动力在于量的显著提升。2）改革推进下代理人规模继续萎缩，但质态持续改善，人均产能大幅提升。3）银保渠道保费及价值贡献显著提升，上半年平安、太保、新华、人保寿的银保新价值占比分别同比提升5.5、12.7、17.3、25.9pct 至10.9%、18.8%、28.3%、42.2%。4）长期保障型产品持续低迷，长期储蓄型产品贡献继续提升。5）13/25 个月保单继续率持续改善，业务品质不断优化。财产险方面：1）财险保费延续平稳增长势头，上半年保费收入同比，太保产险+14.3%＞人保财险+8.8%＞平安产险+5.0%，车险增速放缓，非车延续较快增长。2）综合成本同比抬升，但仍保持稳健，上半年综合成本率，人保财险95.8%（+0.1pct）＜太保产险+97.9%（+0.6pct）＜平安产险+98.0%（+0.9pct）；车险综合成本率均同比抬升，非车业务表现分化。

资产端：投资收益承压，普遍增配债券。1）23 上半年A 股5 家上市险企共实现净投资收益2626 亿元，同比-5.1%，除太保实现增长外其余各家均同比下滑，共实现总投资收益2595 亿元，同比+7.4%，与一季度相比增速明显回落；其中平安、国寿和新华受益于买卖价差和资产价格上升同比增长，国寿和人保受累于买卖价差减少同比下滑。2）利率下降+权益市场震荡，各家年化净/总投资收益率同比下滑，但年化综合投资收益率受OCI 资产价值上升等影响同比提升。3）资产配置方面，各家均增配债券；供给收缩、风险提升及收益率下降情况下，非标配置分化。

投资建议：展望后续，短期定价利率切换后新单销售预期疲弱，板块估值或跟随资产端经济政策反弹，且当前估值水平处于历史低位，下行空间有限，安全边际较高；中期重点关注险企开门红保费预收情况和宏观经济走势。考虑队伍规模企稳、质态改善+提前启动开门红运作+储蓄需求仍旺盛，预期开门红可能仍有不错表现。此外监管推动的负债成本优化、偿二代二期工程推进、银保费用管控收严等供给侧改革在途，行业格局有望优化，存在资产负债改善机会，坚定看多保险股配置。个股建议关注：中国人寿（产品策略稳健+队伍规模稳固）、中国太保（负债端领先+改革势能释放）、中国平安（投资端低基数+负债端领先）。

风险提示：权益市场大幅波动；监管周期趋严；转型进度显著不及预期