投资建议

回顾2024 年，板块9 月前凭借盈利表现超预期走出独立行情，符合我们《保险2024 展望：瑕不掩瑜》中的判断，9 月又在政策推动下乘势而上；展望2025 年，我们预计股市和政策预期仍是板块股价的短期主要驱动，结合利润基数前低后高和可能的窗口期，行业投资机会或先易后难：短期股市大幅上行板块或再现普涨行情，而情绪冷静后投资逻辑将回归利率走势等长期矛盾，考虑中长期预期差，我们看好太保/平安/太平/国寿H/人保H；同时随着外资流出趋缓，建议开始关注友邦等香港寿险，顺势而动。

理由

中资寿险：负债端从量变走向质变。我们2022 年底开始看好利率下行对储蓄险的提振、进而推动负债端开启新增长周期（《保险2023 展望：迈向新周期》），过去两年新业务如期高增，但行业供给能力的改善还有待进一步验证。我们认同行业在经历新业务持续低迷后，先通过利率风险较大的传统型储蓄业务回归正增长的必要性，但随着利率环境及行业发展趋势的演变，产品转型具备了更高的紧迫性和可行性。展望2025 年，我们预计中资寿险负债端将开始从量变走向质变，建议关注储蓄型产品能否从传统型转向分红型、代理人队伍能否回归增长趋势、保障型产品是否会有所复苏，上市寿险可能也将从近两年的普遍高增走向产品结构分化；同时，新政策周期将是不可忽视的积极因素，降本措施延续下行业实际负债成本下行有望加快；关于市场热议的医保相关政策，政策发力无疑是正向的，但健康险商业模式的探索之路可能仍道阻且长。

财险：头部公司以不变应万变。2020 年以来在多轮综合改革推动下头部公司车险经营优势得以充分体现，实现份额提升的同时盈利能力稳步改善；非车市场面临从车险外溢出的竞争压力及自然灾害扰动，但凭借车险的盈利基本盘及夯实长期经营能力的发展方向，头部公司非车业务未对整体承保盈利带来过大扰动。展望2025 年，尽管新能源车承保亏损、市场竞争激烈等矛盾仍存在，我们认为行业供给侧改革为大势所趋，具备经营能力的财险公司有望以不变应万变、维持较好的发展趋势，市场对此的积极预期可能也较充分。

香港寿险：经营趋势仍然向好，顺势而动。过去几年香港寿险在基本面未发生重大不利变化下股价持续下跌，主要由于持股结构较为集中于外资机构且外资持续流出港股等因素；展望2025 年，我们认为友邦集团VONB将回归稳健增长、价值率继续回升，中国内地业务扩张有望加速；保诚中国内地业务主动调整渐近尾声，建议关注切换EEV体系对其股价的影响；随着外资流出趋缓，我们认为2025 年开始要比过往更加关注香港寿险可能的投资机会，顺势而动。

盈利预测与估值

我们维持覆盖公司目标价/评级不变。

风险

新单保费增长不及预期；长端利率大幅变动；资本市场大幅波动；自然灾害；政策及监管不确定性；海外金融风险事件。