回顾2024：资产负债双击，贝塔属性尽显显著跑赢大盘。2024 年1-11 月，沪深300 上涨14.1%，长江保险指数上涨42.9%，跑赢大盘28.7 个百分点。基本面来看，负债端监管规范及结构改善下，上市险企价值率提高，带动新业务价值快速修复，资产端上半年权益市场高股息风格及924 后市场全面回暖，推动上市险企总投资收益率大幅回升。

如何看待当前保险估值？

绝对估值水平反映预期仍相对悲观。PEV 估值体系对于内含价值的可信度要求较高，而可信度高度依赖假设的准确程度。市场对于假设的疑问主要来自于两个方面：1）投资资产中的高风险资产（如地产等）；2）有效业务价值对于长期投资收益率的假设（4.5%）。而这两点其实均可以反应在长期投资收益率假设上，测算下当前市值隐含平安、太保、新华长期投资收益率均不足3%。相对估值也并未过高。纵向来看，不管从跨越周期的角度来说，还是当前周期角度判断，行业估值分位基本均处于50%以内，并未过高。横向而言，A 股保险也仅略高于日本水平，低于安盛、友邦等境外险企。

若资产端持续改善，即便开门红不及预期行业估值仍有上行空间。保险以盈利为导向的底层商业逻辑与其他行业保持一致，盈利能力及其预期的变化构成了行业波动的原因。对行业盈利进行拆分，可以发现最关键的因素主要来自资本市场和自身业务质量，而资本市场的影响因素又可以进一步拆分为权益市场和利率。参考负债端表现相对较弱的2019 年和2020 年，即便2025年开门红表现不及预期，若资本市场能呈现较好表现，行业估值仍然存在上行空间。

新“国十条”利好保险板块

监管政策表态打破险资入市障碍，提升保险资金入市能力。《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》、《关于推动中长期资金入市的指导意见》，要求建立长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。打通影响保险资金长期投资的制度障碍。预期若偿付能力监管优化，保险资金入市能力将有所提升。

明确行业格局定位，看好行业集中度提升。新国十条要求，加强产品费差监管，降低负债成本，从顶层设计的层面确立对费用的管控并非“运动式”的短期行为；行业格局方面，国十条明确头部公司承担做优做强的任务，中小公司定位是成为特色化、专业化险企。结合费差的管控、分红类产品推广以及车险继续深化综改均利好头部险企，因此我们预期寿险、财险集中度均将持续提升。

投资建议：聚焦资产端主线

看好资产端修复，驱动保险估值提升。负债端较难成为估值上的拖累，行业主线逻辑来自于政策驱动下，资产端修复有效带动行业估值快速抬升。当前行业配置性价比仍然可观，重点推荐资产端弹性较强的中国人寿、新华保险，以及性价比较高的财险龙头中国人保。

风险提示

1、相关政策出现较大调整；2、资本市场大幅波动；3、测算结论基于大量假设；4、行业竞争加剧。