资产端:权益市场回暖,上市险企均实现当年“利差益”。2024 年净投资收益率受长端利率下行影响承压,但总投资收益率受益于FVTPL 类金融资产浮盈与兑现均显著上行,且均远高于当前投资收益率假设(4%)。横向对比,总投资收益率表现差异性或来自核心权益(股票和权益型基金)及FVOCI 配置差异,以及高收益债券存量规模与期限结构差异。基于缩短久期及强化资产负债匹配考虑,上市险企均增持债券。权益类资产方面,预计主要受净投资收益率承压、新准则下业绩波动加剧两大因素影响,上市险企均积极增配以股息策略为代表的FVOCI 类股票资产,同时减少基金配置比例(除国寿、新华)。

人身险:margin 改善驱动NBV 稳增。新业务价值增速整体表现较好,新华低基数下实现高增。新业务价值率均明显改善,驱动因素包括预定利率下调、报行合一、期限结构优化。续期驱动总保费保持高景气度,国寿新单逆势实现增长。产品结构上,传统险占比普遍提升,“卖点”主要在于低风偏与锁定长期收益,但发展分红险有助于缓解“利差损”压力;横向比较,平安更为均衡,太保、新华均以传统险为主。从总保费看渠道结构,代理人仍作为主渠道;新单方面,国寿、平安、太保均以代理人渠道作为核心发力点,而新华银保渠道是主要新单贡献来源。同比变动而言,个险发力明显,银保受报行合一影响新单占比均有所下滑。我们认为,报行合一影响渠道短期销售动能,长远看销售逻辑仍在于产品吸引力,且“费差”优化有助于持续发展。

财产险:COR 受灾害影响,头部增速“分层”。2024 年,太保财/平安财/人保财分别实现原保费同比+7.9%/+6.5%/+4.3%,其中车险增速均跑输行业,增速差距主要来自非车险。整体COR 表现依次是:人保财98.8%,太保财98.6%,平安财98.3%。人保、太保COR 均有所上行,平安信保业务风险出清带动COR优化。从COR 结构来看,人保、太保赔付端受自然灾害影响明显,平安财信保业务风险出清提振整体赔付率;费用率均同比优化。车险方面,平安、太保车险COR 受灾害影响上行,人保凭借费用率逆势实现优化。非车险表现较为分化,责任险、企财险普遍亏损,农险贡献盈利。

2024 年险企业绩总结:资负双击,2024 年上市险企均实现净利润高增。业绩高增主要来自资产端,由上半年的红利结构性行情及三季度末开始权益市场回暖带动,此外交易盘债券受益于利率下行亦带来浮盈贡献。负债端表现上,人身险公司均实现NBV 稳健增长;财险整体在灾害影响下仍实现承保盈利,保费上行放大财险承保端贡献。

投资建议:短期来看,一季度业绩增速或主要取决于:交易盘债券浮亏、权益投资、基数效应。股票投资收益或可部分对冲交易盘债券浮亏压力,为2025Q1业绩增速降压。长期来看,投资回报率假设下调提升EV 置信度。若假设下调至合理水平,同时险企以股息补偿利息的策略持续奏效,支撑净投资收益率中枢稳定,或有望得到“利差益”的持续验证,从而带动保险板块估值修复。

当前我们的推荐顺序是:财险H、平安、太保、新华、国寿。

风险提示:监管变动、长期利率持续下行、改革不及预期、自然灾害加剧、权益市场波动