产品定价利率下调+线下展业顺利+开门红二次冲刺，多重因素奠定基础，2023年NBV 增速或超预期。2023 年1-12 月上市险企累计人身险总保费及同比增速分别为：国寿6415 亿元，同比+4.3%；平安4985 亿元，同比+5.8%；太保2331 亿元，同比+4.8%；新华1659 亿元，同比+1.7%；人保1458 亿元，同比+9.1%。新业务方面，平安同比+20.3%，其中个人新业务同比+24.3%；太保个人业务代理人渠道新单同比+28.9%；人保长险首年同比+12.8%。

1）量：23Q3 单季度新单增速：国寿-20.4%，平安+29.3%，太保+81.5%，新华-3.8%；23Q1-3 累计新单增速：国寿+14.8%，平安+44.8%，太保+39.3%，新华+9.5%。考虑产品定价利率政策与银保渠道“报行合一”影响，同时结合基数与季节性规律，我们预计Q4 单季度新单增速：国寿-5%，平安+10%，太保+30%，新华+25%；对应2023 年全年新单增速：国寿+13.3%，平安+39.1%，太保+37.4%，新华+11.1%。

2）价：23Q1-3 新业务价值率：平安23.2%；23H1 新业务价值率：国寿18.0%，平安22.8%，太保13.4%，新华6.8%。考虑产品定价利率下调，对应单个产品在其他条件不变情况下margin 有上行趋势，我们预计2023 年新业务价值率：

国寿19.0%，平安23.5%，太保14.0%，新华7.0%。

3）新业务价值及增速预期：23Q1-3 新业务价值增速：国寿+14.0%，平安+40.9%，太保+36.8%。此外，新华23H1 新业务价值同比+17.1%。由于产品定价利率下调对新单增速造成影响，普遍23Q1-3 新业务价值增速环比下行，其中太保逆势上行是由于七月仍采用积极的产品策略。基于以上量价讨论，我们预计2023年新业务价值及增速：国寿398 亿元，同比+10.5%；平安390 亿元，同比+35.4%；太保128 亿元，同比+38.7%；新华34 亿元，同比+39.2%。

大灾影响基本消化，全年COR 预计环比优化。2023 年1-12 月上市险企累计财产险总保费累计同比增速分别为：人保5158 亿元，同比+6.3%；平安3022亿元，同比+1.4%；太保1903 亿元，同比+11.4%。其中车险：人保+5.3%，平安+6.2%，太保+5.6%；非车险：人保+7.4%，平安-8.7%，太保+19.2%。综合成本率方面，23Q1-3 人保财97.9%，平安财99.3%，太保财98.7%。2023Q4 大灾频率与程度基本落在预期内，人保、太保等积极构建风险减量管理服务体系，提升风险管理水平，预计2023 年全年COR 环比下行：人保财97.5%，平安财99.0%，太保财98.5%。

长期利率下行带来“利差损”压力，权益市场震荡拖累投资端。

1）债：十年期国债收益率行至2.56%，较上年末-28bp。长期利率持续下行，一方面债券资产的账面价值上升，但另一方面在目前普遍5%的投资收益率假设下也面临着“利差损”压力。我们预计，在低利率背景下，险企会主动寻求挖掘优质非标资产的机会，或在满足安全性要求下一定程度地信用下沉，以此获取增额收益；同时不排除下调投资收益率假设的可能性。

2）股：2023 年沪深300 指数收跌11.38%，分季度来看，Q1+4.63%，Q2-5.15%，Q3-3.98%， Q4-7.00%。23Q1-3 国寿/ 平安/ 太保净投资收益率分别为3.81%/4.0%/3.0%（太保未年化，下同）；国寿/太保/新华总投资收益率分别为2.81%/2.4%/2.3；平安综合投资收益率为3.7%。我们预计，在Q4 权益市场延续下跌背景下，险企投资端承压明显，年化总投资收益率或下行。2023 年险企开始实施I9，更多的权益类资产以FVTPL 计量，一定程度上加大了报表的波动性，预计投资端将拖累净利润增速。

3）内含价值增速预期：23H1 国寿/平安/太保/新华内含价值较上年末增速分别为6.6%/5.7%/4.0%/4.3%（平安、太保为寿险业务口径，下同）。23H2 新单增速受定价利率下调政策与银保渠道“报行合一”影响下滑，进而影响新业务价值贡献，同时权益市场进一步承压带来投资回报差异负贡献，我们预计2023年国寿/平安/太保/新华内含价值增速分别为9.5%/9.1%/7.5%/6.8%。

投资建议：2023 年，政策因素驱动下新业务价值全面提升。虽然下半年以来监管收紧对销售端造成短期影响，但整体新业务价值回升正增趋势不变，全年增速或超预期。财险方面，车险维持稳健增长，非车险重要性有所提升，强台风天气影响下截至Q3COR 有所上行，全年有望环比优化。在长债利率下行和权益市场波动的背景下，险企资产端经营受到挑战，净利润承压。监管收紧背景下，2023 年8 月至今保险板块估值持续下探，当前节点行至历史相对低点，国寿、平安、太保、新华PEV 对应为0.58/0.50/0.44/0.37，低于近三年50%分位点（0.78/0.63/0.51/0.45），看好估值修复带动板块行情。预计权益市场回暖将带动弹性品种表现，同时关注高股息品种，推荐国寿、太保，关注新华。若地产风险有所缓释，建议关注深耕代理人渠道、改革进程领先的平安。财产险方面，持续看好高股息+风险管理能力不断提高的龙头中国财险H。

风险提示：监管政策变动、代理人改革不及预期、长期利率持续下行、权益市场波动