定增落地，估值有望继续提升。25 年6 月特别国债资本补充计划落地，测算交通银行核心一级资本充足率明显提升1.3PCT 至11.52%。短期来看，资本充足率的提升有利于分红比例保持高位，考虑到定增溢价率与摊薄水平基本相当，高股息价值有望长期保持，在经济筑底时期对估值形成一定支撑。长期来看，考虑到财政加快发力，经济逐步企稳，规模增长提速、零售转型加速带动ROE 回升，估值有望继续提升。

依托长三角区域优势，以财富管理特色为核心，辅以科技赋能持续发力，竞争优势有望持续加强。公司深耕长三角区域，24 年长三角区域贷款、存款余额均占全行28%以上，贡献超35%的营收和利润，占比均处于国有大行首位，区域经济活力与政策红利持续赋能业务增长。自2008 年开始始终将财富管理作为核心特色打造，依托全牌照综合化经营优势，中收占比领先行业，借助长三角区域红利，打造私行优势，24 年私行AUM/零售AUM 比重为23.6%，位居国有大行首位。科技投入领先同业，随着科技投入迎来产出阶段，24 年成本收入比显著改善。24 年金融科技投入占营收比重4.4%，科技人员占比9.4%，高于其他国有大行； 24 年成本收入比显著改善，低于四大行平均4bp。

零售转型提速，盈利能力与同业差距显著收窄。25Q1 ROA、ROE 与四大行平均差值较24A 末分别收窄10bp、108bp。拆分看，差距收敛主要源于负债成本大幅改善，25Q1 公司利息支出/总资产环比24A 末下降23bp。展望未来，随着定增落地，多重积极因素有望驱动ROE回升至较好水平：（1）规模扩张提速，近年受到资本制约，公司资产增速明显低于同业平均，随着定增落地，资本约束打开，叠加政策将针对内需刺激进一步发力，规模扩张有望明显提速。（2）息差降幅有望边际趋缓。资产端，随着零售转型战略不断深化，收益率降幅有望收窄；负债端，公司聚焦结算资金留存、大力拓展低成本存款，随着高息存款到期，负债成本有望持续改善。（3）中收增速有望边际改善，政策影响消退，财富管理优势有望释放，跨境资金回流也有望带动结算性中收增长。（4）成本管控增效，金融科技或驱动成本收入比进一步改善。但仍须密切关注其他非息对业绩扰动，以及零售转型加速下资产质量波动。

盈利预测与投资建议：预计交通银行25/26 年归母净利润增速分别为0.23%/0.63%，EPS 分别为0.98/0.99 元/股，当前股价对应25/26年PE 分别为8.35X/8.29X，对应25/26 年PB 分别为0.63X/0.59X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予24 年0.75倍PB 估值，对应公司合理价值9.79 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值9.00 港币/股，均给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，资产质量大幅恶化；财政政策力度不及预期；利率波动超预期；国际经济及金融风险超预期。