本篇报告将从长期人口视角理解政策趋势、经济高质量发展和银行估值提升机遇。学界和市场多将“人口红利”当成我国经济发展优势，也将“人口红利”消失作为未来经济压力的来源。但“人口红利”要分数量红利和质量红利，后者对经济增长和发展有确定正向贡献，单纯人口数量红利对经济发展贡献可能需要分外部环境和发展阶段来看。若外部需求较好，人口数量红利顺利转化为了外汇储备和产业积累（我国1990-2007）；若外部需求不好（2009 之后），人口数量红利也是就业压力，基建和地产投资会更容易成为政策抓手，宏观债务效率下降，但基础设施也更加完善。

宏观政策压力从稳就业转向养老金缺口。09 至21 年，除了14 和17 年外，我国每年新进劳动力人数（出生人口滞后18-24 年均值）均高于退出劳动力人数（出生人口滞后60 年），缺口均值约250 万，且缺口在2019-2021 年加大，三年累积缺口约1400 万。这意味着，2009-2021年我国持续面临着稳增长、稳就业的压力。往后看，随着1962-1975 婴儿潮逐步进入退休年龄，新进劳动力市场人数大幅低于退出人数，14 年两者缺口均值约1000 万，宏观压力从稳就业转向养老金缺口，人口数量红利正式消退，人口质量红利将更好地释放，经济增长更加追求质量，宏观政策将会落脚于改革促创新，显性财政托民生。短期来看，23 年四季度开始，退出劳动力市场人口增加将推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改善；长期来看，人口质量的优势和工程师红利会更好地发挥，我国宏观经济增长对债务的依赖将下降，进入消费、储蓄、债务、投资、创新的合理再均衡，这也是共同富裕、人民高品质生活和中国式现代化的应有之义。

银行板块存在系统性机会。国际对比来看，我国银行估值明显偏低。随着政策目标从稳就业转向养老金缺口，央国企准财政功能也将从支出转向收入，规模诉求下降，效率诉求上升，ROE 有望企稳，分红率逐步提高，实现补充养老金缺口的宏观政策目标，前期线性悲观预期将被扭转，估值将迎来系统性修复，这也是是中特估的逻辑内核。资金面上，随着13-18 年期间投放的非标资产逐步到期，保险等长期长久期资产缺口加大，ROE 稳定且股息高的央国企会继续成为填缺口的优质资产。就银行而言，目前上市银行业ROE 均值为10.5%，PB 为0.56，若后续上市银行ROE 维持稳定，对应市值回报率约18.9%（ROE/PB）。如果市场预期回报率为10%，则上市银行合理PB 估值为1.05 倍（ROE/预期回报率）；如果市场预期回报率为12%，合理PB 估值对应0.88 倍。银行估值有系统性提升机会。

风险提示：经济表现不及预期；金融风险超预期；政策落地不及预期；利率波动超预期。