核心观点：

2023 年8 月11 日，央行公布2023 年7 月金融数据，我们点评如下：

社融少增源自居民信贷萎缩。7 月社融增量0.53 万亿，同比少增0.25万亿，其中社融口径信贷同比少增0.37 万亿，居民信贷同比少增0.32万亿。社融少增全部由居民信贷少增导致，居民信贷差是地产市场低迷的映射。但地产低迷是表象，居民收入预期不佳是核心，而居民收入不佳可能源自财政退坡。前7 个月广义财政累计同比少扩张约2.8 万亿元，年化同比少扩张约4.8 万亿，对应2022 年名义GDP（121 万亿）增速约4 个百分点。财政扩张对应企业部门利润和居民部门收入的边际增量，居民收入预期又通过影响购房、消费影响企业部门利润。一定程度上，近期地产和通胀低迷、企业利润感知不佳、M1增速下探均是表象，财政退坡对经济和信心的压制才是核心。

往后看，财政发力和地产恢复是核心。财政方面，本轮退坡开始于去年9 月，已经持续10 个月，累计同比少扩张约4.4 万亿。财政是周期项，周期项下探越久越深，反转向上的概率就会越高。今年政府债预算额度约7.7 万亿元，前7 月净发行3.8 万亿，预计8-12 月政府债融资为3.9万亿，同比多增1.8 万亿，将带动社融增速、企业利润和市场预期改善。不确定性在于“政策性开放性金融工具”和“超大特大城市城中村改造项目”进度。一方面，去年政策性开发性金融工具8 月开始上量，带动对公中长期贷款走强，若今年无相关工具投放，将对后续显性财政扩张形成一定抵消；另一方面，7 月21 日国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，若这一类项目年内落地推进，将对财政扩张形成额外加力。地产方面，按照6 月销售增速线性外推，预计未来滚动12 月住宅销售面积将回落到7.8 亿平。理论上，地产销售也有周期，若7.8 亿平住宅销售低于我国合理中枢，意味着后续会看到稳地产政策继续加码，并在某个时点看到住宅销售增速回升。7 月底政治局会议对房地产定调发生重大变化，8 月二手房交易市场有回暖迹象，可以对住宅销售回暖多一些信心。

投资建议：财政退坡和地产低迷导致社融增速底推后，但后续周期反转概率大于继续趋势下行。后续财政大概率后置扩张，稳地产政策加码，也有望带动地产探底企稳，企业利润感知和预期有望改善，社融和M1 增速有望见底回升，对于经济复苏可以多一些耐心和乐观。目前银行估值仍在低位，股息率仍在高位，结合基本面、资金面、政策面和社会预期面趋势，看好三季度银行板块绝对收益行情。

风险提示：（1）资产质量大幅恶化；（2）存款成本大幅上升；（3）政策调控力度超预期。