事件

9 月14 日，中国人民银行决定于2023 年9 月15 日下调金融机构存款准备金率0.25 个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。

评论

预期之内的降准。此次降准符合我们此前的预期，体现出经济复苏不稳固环境下明确的“稳增长”导向。我们认为此时降准恰逢其时，旨在为9 月信贷投放和政府债券发行提供流动性支持：9 月作为下半年传统上信贷投放的最大月份，我们预计新增贷款规模有望超过2 万亿元；8-9 月政府债券发行节奏加速，预计8 月政府债券净增1.1 万亿元后9 月政府债券净发行规模超过1 万亿元。我们测算本次降准释放流动性约5500 亿元，对银行2023 年净息差的贡献净正向贡献0.7bp，对营收和净利润的正贡献分别为0.3%和0.7%。

降准后会有降息吗？我们预计年内LPR仍有降息空间，幅度为5-10bp，形式可能为MLF带动LPR下调，也可能为MLF保持不变、LPR单独下调，主要理由如下：

1. 融资成本相当于ROIC可能偏高。二季度货币政策执行报告中仍然强调“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”的政策导向。截至2Q23 我们使用名义GDP估算的实体经济投资回报率（ROIC）约为4.7%，使用AA级企业债估算的企业融资成本约为3.5%，二者之差为1.3ppt，为仅次于2020 年疫情期间的最低水平。如果经济恢复不及预期，ROIC可能难以回到最近5 年8%左右的中枢位置。在此情况下，企业融资成本相对于ROIC可能偏高，特别是对于非国有企业；我们观察到代表民间融资利率的温州指数下行幅度也低于全部企业贷款利率，可能表明民企融资成本降幅不及国企，可能由于房地产市场低迷环境下，民企相对国企风险溢价居高不下。截至2023 年7 月非国企固定资产投资增速仅为-1%左右（TTM），远低于国企9%左右的增速。尽管利率并非企业投资的唯一考量，但利率随ROIC下降也有必要性，否则可能会导致信贷需求低迷甚至缩表，今年居民部门的提前还贷即是例证。

风险

经济复苏不及预期，房地产和地方隐性债务风险。