核心观点：

运营收入占比达99%，各项经营指标稳步提升。公司发布2024 年年报：公司实现营收33.99 亿元（同比-14.1%）、实现归母净利润5.85 亿元（同比-7.0%）。由于建造业务收缩，以及葫芦岛危废项目计提减值损失，公司收入业绩略有下滑。但公司利润结构及经营效率持续提升：

（1）2024 年运营收入占比提升至99%，毛利率、净利率同比+6.9、1.3pct；（2）截至24 年底公司在运生活垃圾产能4.03 万吨/日，吨发电量、吨上网电量提升至358 度/吨、296 度/吨，24 年供汽量同比+31%。

回款改善、投资收窄，现金流与负债结构同步优化。24 年公司经营性现金流净额为14.38 亿元（同比+47%），主要系收回国补应收款、电费回款增加； 24 年投资性现金流净额为-3.57 亿元（23 年为-6.9 亿元）；自由现金流大幅改善。公司负债结构优化，截至24 年底一年内到期的非流动负债同比-48%至11.09 亿元，资产负债率下降至61.2%。

高度重视股东回报、大幅提升分红比例，最新A 股/H 股股息率分别为4.29%、8.36%。公司高度重视股东回报，2024 年实施首次中期现金分红；制定《未来3 年股东分红回报规划（2024-2026）》、稳定分红预期；2024 年报公司再度进行年终现金分红。公司2024 年派发现金红利4.18 亿元，占24 年归母净利润的71%，与23 年的33%相比接近翻倍增长；对应最新收盘价的A 股/H 股股息率分别为4.29%、8.36%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027 年归母净利润为6.37/6.85/7.43 亿元，对应PE 为15.29/14.22/13.11x，参考可比公司给予2025 年18xPE，对应A 股合理价值为8.23 元/股，参考近2 个月AH 平均溢价率得H 股合理价值4.25 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。新订单获取低预期、补贴发放低预期、政策变动风险等。