投资要点

事件：2025Q1，公司实现营收8.28 亿元，同增2.90%，归母净利润1.85亿元，同增33.21%。

发电效率提升&供热拓展污泥协同增收，25Q1 收入稳步提升。2025Q1公司实现营业收入8.28 亿元（同比增加0.23 亿元，同比+2.90%），从运营数据来看，2025Q1 垃圾处理量343.86 万吨（同比-0.73%），发电量12.36 亿度（同比-0.33%），上网电量10.31 亿度（同比+3.19%），吨发电量359 度（同比+0.41%），吨上网电量300 度（同比+3.95%），厂自用电率16.56%（同比-2.84pct），供热量22.51 万吨（同比+97.11%）。1）电费收入增量测算：2025Q1 上网电量较上年同期高3187 万度，按0.4 元/度电价测算电费收入增量为0.13 亿元。2）供热收入增量测算：2025Q1供汽量较上年同期增加11.09 万吨，按150 元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.17 亿元。公司通过提升发电效率、供热拓展、污泥协同处置等方式增加收入，在对冲建造下滑的同时拉动收入进一步提升。

降本增效，财务费用同降20%。2025Q1 营业成本4.21 亿元（同比减少0.29 亿元，同比-6.39%），期间费用1.51 亿元（同比减少0.21 亿元，同比-12.39%），其中财务费用0.97 亿元（同比减少0.24 亿元，同比-20.02%，较24Q4 环比-5.97%），单季度财务费用从2023Q3 以来持续下行。

销售毛利率同增5pct 至49%，归母净利和ROE 双升。2025Q1 公司销售毛利率49.21%（同比+5.04pct），销售净利率23.60%（同比+5.34pct），归母净利润1.85 亿元（同比+33.21%），加权平均ROE 达2.27%（同比+0.51pct）。

经营性现金流净额同增21%，自由现金流大增94%。2025Q1 经营性现金流净额为2.72 亿元（同比+21.49%），购建固定无形其他资产支付现金1.16 亿元（-19.36%），简易自由现金流为1.57 亿元（+94%）

步入稳定运营期，提分红+提ROE 核心逻辑验证！固废板块的重点逻辑在于：1）资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！建造高峰已过，资本开支持续下降，2024 年公司自由现金流为10.7 亿元（同比+318%），2025Q1 为1.57 亿元（同比+94%），24 年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比+38.2pct），远超分红承诺，对应2024 年A 股股息率4.0%，港股股息率7.6%（估值日期2025/4/28）。2）成熟期提质增效！

2025Q1 公司加权平均ROE 同比增幅29%，随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利水平有望持续提升。公司项目广泛布局于京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，供汽及IDC 合作潜力大。公司股权激励考核目标为2026-2028 年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73 亿，对应2024-2026 年扣非复增10.9%，2027 年/2028 年扣非同增4.4%/4.2%。

盈利预测与投资评级：公司进入稳定运营期，提分红+提ROE 逻辑兑现，激励锁定持续成长，自由现金流增厚可保障长期高分红。我们维持2025-2027 年归母净利润预测6.50/7.18/7.60 亿元，对应16/15/14 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。