事件：2025H1 公司营业收入16.84 亿元（同比+1.41%，下同），归母净利润3.77 亿元（+24.49%），ROE（加权）为4.56%（+0.77pct）。

运营收入稳健增长&降本提效，25H1 归母净利润同增24%。1）增收：

25H1 公司营收16.84 亿元（同比+0.23 亿元，同比+1.41%），在对冲建造下滑的基础上实现进一步增长（24H1 建造收入0.23 亿元，25H1 无建造收入），主要系污泥拓展垃圾量提升、供汽量增加、渗滤液沼气提纯销售实现增收，25H1 同口径下运营收入同比+0.46 亿元，同比+2.83%。

2）降本：25H1 公司营业成本8.50 亿元（同比-0.70 亿元，同比-7.57%），主要系大修费用下降，通过集采和精细化管理环境保护费下降，以及建造成本下降。25H1 销售毛利率49.53%（+4.90pct），销售净利率23.67%（+4.17pct）。25H1 期间费用2.99 亿元（同比-0.40 亿元，同比-11.81%），期间费用率17.78%（-2.67pct），其中财务费用1.91 亿元（同比-0.45 亿元，同比-19.05%），财务费用率11.35%（-2.87pct）。此外，25H1 计提信用减值损失0.47 亿元（同比+0.33 亿元）。

25H1 经营指标创历史新高，供热量翻倍以上增长。截至25H1 末，公司生活垃圾焚烧发电运营产能达4.03 万吨/日（与24 年底持平）。25H1 公司累计垃圾进场量715.43 万吨（ +2.10% ），产能利用率97.27%（+2.00pct），发电量25.39 亿度（+1.62%），上网电量21.13 亿度（+1.99%），吨发电量355 度（-0.47%），吨上网295 度（-0.10%），供汽量51.38 万吨（+114.98%），按1 吨蒸汽对应200 度电，还原供热后的吨发为369 度（+1.62%），还原供热后的吨上网310 度/吨（+2.39%）。

运营收入&利润逐季提升，25Q2 供热量增速环比提升。25Q2 单季度营业收入8.56 亿元（同比持平，环比+3.32%），归母净利润1.92 亿元（同比+17.11%，环比3.95%）。25Q2 公司垃圾进场量371.57 万吨（同比+4.86%，环比+8.06%），发电量13.03 亿度（同比+3.54%，环比+5.41%），上网电量10.82 亿度（同比+0.88%，环比+4.89%），吨发电量351 度（同比-1.26%，环比-2.45%），吨上网电量291 度（同比-3.80%，环比-2.93%），供汽量28.87 万吨（同比+131.33%，环比+28.25%），25Q2 供热同比增速较2025Q1 的 97%进一步加快。

自由现金流持续增厚，中期派息持平。25H1 经营性现金流净额6.32 亿元（+16.36%），购建固定无形其他长期资产支付现金1.57 亿元（-27.42%），简易自由现金流4.75 亿元（24H1 为3.27 亿元，同比+45.42%）。

25 年中期每股派息0.1 元（含税），与24 年中期派息持平。

盈利预测与投资评级：垃圾焚烧行业提分红+提ROE 核心逻辑兑现典范，当前港股股息率（ttm）6.87%，A 股股息率（ttm）4.29%，25H1 自由现金流持续增厚，分红仍有提升空间。25H1 供热量翻倍&降本增效带动业绩高质量增长。我们维持2025-2027 年归母净利润预测6.50/7.18/7.60 亿元，对应港股9/8/8 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。