投资要点

25Q1-3 归母净利同增24%持续超预期，加权ROE 同增1.27pct 至7.57%。25Q1-3 公司营收25.82 亿元（同比+1.49%，同比+0.38 亿元，下同），归母净利润6.26 亿元（+24.39%，+1.23 亿元），销售毛利率48.63%（+3.19pct），销售净利率25.10%（+4.15pct），加权ROE 同增1.27pct 至7.57%。25Q3 单季度营收8.98 亿元（+1.64%，+0.14 亿元），25Q3 单季度归母净利润2.49 亿元（+24.24%，+0.49 亿元）。

增收：供热翻倍、垃圾量及上网电量提升带动收入增长。1）前三季度：

25Q1-3 垃圾处理量1092.19 万吨（+2.00%），发电量38.67 亿度（+1.17%），上网电量32.06 亿度（+1.46%），吨发354 度（-0.82%），吨上网294 度（ -0.53% ）， 厂自用电率17.08% （ -0.24pct ）， 供热量78.81 万吨（+111.91%），供汽量较上年同期增加41.62 万吨，按150 元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.62 亿元。公司通过提升产能利用率和发电效率、供热拓展等方式增收，在对冲建造下滑的同时拉动收入进一步提升。

2）单三季度：25Q3 垃圾处理量376.76 万吨（+1.82%），发电量13.28亿度（+0.31%），上网电量10.93 亿度（+0.44%），吨发352 度（同比-1.49%），吨上网290 度（同比-1.35%），厂自用电率17.67%（同比-0.11pct），供热量27.26 万吨（同比+105.12%），按150 元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.21 亿元。

降本：营业成本节约，25Q1-3 财务费用同降17%。25Q1-3 营业成本13.26 亿元（-0.62 亿元），25Q3 单季度营业成本4.76 亿元（+0.08 亿元），2025Q1-3 期间费用4.45 亿元（-11.33%，-0.57 亿元），其中财务费用2.85亿元（-17.22%，-0.59 亿元），25Q3 单季度财务费用0.94 亿元，同比-0.14 亿元，环比略降。

国补回收加速，自由现金流大增46%。2025Q1-3 经营性现金流净额为13.23 亿元（+25.46%），主要系25Q3 国补回款显著增加，25Q1-3 信用减值-0.33 亿元（-0.15 亿元），25Q3 单季度信用减值冲回0.13 亿元（24Q3为-0.05 亿元）；25Q1-3 购建固定无形其他资产支付现金2.10 亿元（-28.11%），自由现金流11.13 亿元（+45.98%），高分红有保障。

更新股权激励方案，延续稳健增长的考核目标。鉴于个别激励对象已离职，公司调整激励对象人数、首次授予数量、总授予数量，考核目标延续前期草案中提出的26-28 年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73 亿，对应24-26 年扣非复增10.9%，27 年/28 年扣非同增4.4%/4.2%。

盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE 逻辑兑现典范！

当前A 股股息率（ttm）4.1%，港股股息率（ttm）6.3%，随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE 双升，发布股权激励锁定持续成长。

我们维持2025-2027 年归母净利润预测6.50/7.18/7.60 亿元，对应港股10/9/9 倍PE，对应A 股16/14/13 倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）

风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。