核心观点：

降本增效业绩稳增长，葫芦岛危废项目未来减值敞口可控。公司发布2025 年年报：2025 年实现营收35.34 亿元（同比+3.97%）、归母净利润6.18 亿元（同比+5.54%）。公司25 年计提资产减值损失2.05 亿元、信用减值损失0.51 亿元，主要系葫芦岛危废项目盈利能力较差、计提1.98 亿元（计提完毕后项目账面价值约0.57 亿元，未来减值敞口可控）。公司通过集中采购及精细化管理降低采购成本、能耗等，25 年毛利率同比+1.23pct 至46.67%。受益于借款余额减少（长期借款同比-15.5%至70.3 亿元）及借款利率下降，公司财务费用同比-14.73%至3.82 亿元，财务费用率同比-2.4pct 至10.8%。

自由现金流改善、分红金额持续提升，最新A、H 股息率为3.3%、6.6%。25 年公司经营性现金流净额18.46 亿元（同比+28.32%），投资性现金流净流出额仅为2.58 亿元（同比-27.66%），自由现金流向好。

公司拟派发现金红利0.22 元/股（含税），叠加中期派发的0.1 元/股（含税），25 年派发现金股利4.54 亿元（同比+8.6%）、股利支付率达73.53%（同比+2.1 个pct），对应A 股、H 股最新股息率为3.3%、6.6%。

供汽量翻倍增长，经营数据稳步提升。25 年公司生活垃圾处置量同比+2.41%至1472.96 万吨，上网电量同比+2.31%至43.59 亿度，供汽量同比+98.81%至112.05 万吨。公司完成了香港IPARK2 项目投标，且已入选印尼环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单。

盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润7.60、7.86、8.06 亿元，对应PE 为18.2、17.6、17.2x，给予2026 年20xPE，对应A、H 合理价值10.63 元/股、7.15 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。新订单获取低预期、补贴发放低预期、政策变动风险等。