本报告导读：

尽管葫芦岛危废减值拖累业绩，归母净利润仍同比增长5.54%。公司经营现金流持续改善，现金分红金额在高基数上进一步提升至4.54 亿元，对应分红比例73.53%。

投资要点：

维持“增持”评级。我们维持 2026-2027 年、增加2028 年预测净利润分别为7.36、7.69、8.08 亿元， 对应EPS 分别为0.51、0.54、0.56元。参考可比公司估值，公司现金流良好，分红保持高水平且稳中有升，给予公司2026 年22 倍PE，上调目标价至11.22 元。

业绩稳健，危废减值拖累下利润仍保持韧性。1）2025 年公司实现营业收入35.34 亿元，同比增长3.97%；归母净利润6.18 亿元，同比增长5.54%；扣非归母净利润6.12 亿元，同比增长5.81%。收入增长主要由上网电量、污泥处理量、供热量等增长带动；利润端则受益于财务费用下降，2025 年公司财务费用3.82 亿元，同比下降14.73%。2）公司对葫芦岛危废项目计提资产减值损失1.98 亿元，拖累利润，若剔除危废项目减值影响，2025 年公司归母净利润约7.7亿，经营稳健。

运营稳步增长，供汽高增，持续降本效果显著。1）在运营规模保持稳定的基础上，公司2025 年主要经营指标继续增长，全年累计处理生活垃圾1473 万吨，同比增长2.41%；实现供汽量112.05 万吨，同比增长98.81%，供汽继续成为最突出的经营亮点。2）成本端看，公司持续推进提质降本增效，部分环保耗材通过集中采购降价、精细化管理推动单耗下降，环境保护费同比下降8.29%，材料费同比下降14.85%；虽然本期大修项目增加带动维修费上升，但整体毛利率仍同比提升1.23pct 至46.67%，反映经营质量持续优化。

自由现金流持续改善，分红在高基数上进一步稳中有升。1）2025 年公司经营活动现金流量净额18.46 亿元，同比增长28%，主要由于供热收入增加同时回款增加，且国补与垃圾处理费应收款回款较上年同期增加；资本开支2.61 亿元，同比下降29%，自由现金流继续改善。2）在2024 年现金分红比例已提升至71.45%、分红总额4.18亿的高基数上，2025 年公司现金分红金额进一步提升至4.54 亿元，同比增长8.62%，对应分红比例73.53%，较2024 年再提升2.08pct。

3）我们认为，公司经营现金流强劲、资本开支持续下行、分红政策清晰，高分红具备较强持续性。

风险提示：分红低于预期、回款低于预期、项目进度低于预期等。