垃圾焚烧发电行业优质龙头，盈利能力有望提升绿色动力8 月30 日公布1H22 收入/归母净利润人民币22.6/4.17 亿元，同比下降9.7%/4.8%；2Q22 收入/归母净利润人民币11.6/2.36 亿元，同比下降13.8%/上升3.1%。我们预计22-24 年EPS 人民币0.62/0.68/0.73 元。

对于绿色动力H 股（1330 HK），鉴于该股在港股市场流动性较低，我们给予绿色动力H股8.4x 2022E PE（可比公司Wind 一致预期均值12.0x 2022EPE），对应目标价为5.92 港币（前值：6.67 港币），重申“买入”；对于绿色动力A 股（601330 CH），鉴于公司在手产能充裕以及新项目连续推出带来的潜在稳定盈利增长，我们给予绿色动力A 股16.8 x 2022E PE（可比公司Wind 一致预期均值12.0x 2022E PE），对应目标价为人民币10.42 元（前值：人民币10.80 元），重申“买入”。

建造板块收入下滑，新投产垃圾焚烧发电项目开始运营1H22 收入随建造板块收入下滑。受疫情影响，在建项目数量和规模下降，建设进度减慢，建造板块收入为人民币8.92 亿元，同比下降28.9%。营业收入占总收入52.0%，同比增长9.4%至人民币11.8 亿元，主要受惠州二期二阶段、登封、金沙和莱州等在建项目推动。根据中期报告，管理层计划推动葫芦岛、朔州和恩施等地项目于2H22 开始运营。我们认为这些项目可为公司带来可观利润。

上网电量稳步增长，综合毛利率有望提升

绿色动力上半年处理生活垃圾550 万吨，同比增长8.3%，完成上网电量16.9亿千瓦时，同比增长4.8%。因运营收入占比增长，综合毛利率上升1.8 个百分点至36.0%，运营毛利率同比下降4 个百分点至54%。考虑到BOT 建造服务收入比例或将下滑至35.2%（2021 年：48.0%），我们预计2022 年综合毛利率为43.3%（2021 年：34.2%）。公司宁河餐厨垃圾、冀州餐厨垃圾和惠州三合一项目已基本建成投产，上半年供应蒸汽14 万吨，同比增长212.0%。餐厨垃圾和供热业务将进一步促进收入多元化，推动高质量增长。

下调22-24 年归母净利润预测

公司2021 年投产的项目产能爬坡速度慢于预期，运营成本上涨，疫情影响施工进度，因此我们下调产能利用率和在建项目规模预测，上调营业成本假设，进而下调22-24 年归母净利润预测至人民币8.69/9.42/10.14 亿元（前值： 人民币10.04/11.41/12.42 亿元）， 对应22-24 年EPS 人民币0.62/0.68/0.73 元。

风险提示：1）项目爬坡速度慢于我们预期；2）补贴政策对垃圾发电行业公司助力低于我们预期。