投资要点

保险：负债 改善资产承压，把握估值修复窗口期前三季度上市险企负债端人身险价值延续高增且队伍质态改善，财产险规模稳健但成本压力上升，资产端投资收益因权益市场震荡承压。负债端看，人身险得益于队伍规模降幅收窄、储蓄需求因定价利率切换短期集中释放，新单实现较快增长，带动价值延续高增。NBV 同比，平安+40.9%＞太保+36.8%＞国寿+14.0%；其中Q3单季度太保和平安分别同比+51.9%、+28.5%。财产险保费稳健增长，保费收入同比，太保+11.8%＞人保+7.5%＞平安+1.8%；平安或受累于保证险业务出清，同比增速放缓；太保依靠非车业务领跑主要同业。COR 及同比，人保97.9%（+1.7pct）＜太保98.7%（+1.0pct）＜平安99.3%（+1.6pct）。在三季度自然灾害增加导致大灾赔付提升以及去年疫情管控带来的出险率低基数综合影响下，COR 均有抬升。

资产端看，利率下行、权益市场波动叠加新准则切换影响，险企投资收益均承压。

归母净利润同比，新会计准则口径下平安-5.6%＞人保-15.49%＞新华-15.5%＞太保-24.4%＞国寿-36%，其中Q3 单季度增速在-121%~-19%之间，主要受投资拖累。

展望后续，监管加强对开门红规范力度，短期新单销售压力将增大，但中长期不改变负债端由于人力规模企稳、质态提升以及客户对稳健储蓄产品需求仍旺盛的复苏逻辑。需要强调的是，开门红只是估值修复的边际催化，资产端的改善才是行情启动的关键。随着三季报业绩承压等不利预期落地和出清，估值底部逐步夯实，关注经济复苏下的保险股β行情。个股关注：负债端相对稳健的【中国人寿】、深耕个险转型和治理改革的【中国太保】、多元渠道价值贡献逐步提升的【中国平安】。

券商：收费类业务承压，资金类业务回暖，整体表现稳健市场企稳下投资业务实现恢复性增长，贡献主要业绩增量。前三季度43 家上市券商合计营收和归母净利润分别为3,819 和1,100 亿元，同比分别+1.9%和+6.5%；自营弹性大的券商实现业绩高增，中小券商盈利修复推动行业利润集中度回落。收费类业务方面，前三季度43 家上市券商经纪、投行、资管业务净收入同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%，市场交投清淡叠加新发基金疲弱致使经纪业务收入下滑，股权融资收紧致使投行收入下滑，资管业务的恢复增长尚待时日。资金类业务方面，前三季度43 家上市券商投资、信用业务净收入同比分别+63.4%、-21.9%，市场企稳叠加金融资产规模持续扩张下，上市券商自营投资收益高增，是前三季度上市券商实现业绩增长的主要驱动力。展望后续，“活跃资本市场”持续推进，资本市场底层制度优化将为券商带来全面利好，若未来监管优化头部券商风险资本指标体系，头部券商杠杆空间有望打开，ROE 水平有望实现系统性提升；个股推荐充分受益于资本市场活跃度提升、风险资本指标优化、估值空间有望打开的【华泰证券】、【中信证券】；长期具备盈利增长空间、财富管理渠道端稀缺的龙头标的【东方财富】。

风险提示：权益市场大幅波动、监管趋严、大幅计提信用减值损失。