本报告导读：

实际投资收益率下行导致上市险企难以达成长期投资收益率假设目标，预计23 年年报将下调价值评估经济假设，对EV 和NBV 产生负面影响，但EV 可信度提升。

摘要：

实际投资收益率下行导致上市险企难以达成长期投资收益率假设目标，预计2023 年年报将下调价值评估经济假设。在长端利率长期下行背景下，保险公司以固定收益资产为主的配置策略面临投资收益率持续下滑，实际投资收益率水平难以达到上市险企普遍设定的5%的长期投资收益率假设。参考历史经验，上市险企曾在2016 年年报时因长端利率持续下行、股市低迷等导致投资收益率承压而调整长期投资收益率假设，预计此次2023 年年报上市险企将再次顺应市场环境变化调整内含价值评估的经济假设。与此同时，当前国内经济进入新常态，社会投资回报率和资本市场对于保险公司的要求回报水平均有所下降，而上市险企当前普遍使用的10%-11%的风险贴现率假设极为审慎，因此预计保险公司在下调投资收益率假设的同时同步下调风险贴现率水平，有利于缓解对EV 和NBV 的负面影响。

预计下调长期投资收益率假设和风险贴现率假设对EV 和NBV 将产生负面影响。下调长期投资收益率假设会导致调整后净资产的预期收益下降，下调风险贴现率会导致有效业务价值的反预期增长下降；而长期投资收益率假设和风险贴现率假设的下调也会直接降低产品的新业务价值率。近年来主要上市保险公司NBV 对投资收益率假设的敏感性均有所提升，反映销售产品对利差的依赖程度增加，预计2023年年报上市险企下调经济假设对当期NBV 负面影响分化，其中对新华保险NBV 的冲击最大，而对友邦保险的影响极其有限。EV 受到投资收益率假设下降的影响相对有限，其中友邦保险得益于充足的自由盈余EV 受投资收益率下降的影响为正向贡献。风险贴现率下降一定程度上能够对冲投资收益率假设下调对NBV 和EV 的负面影响。

经济假设调整推动EV 可信度提升，但预计EV 成长性放缓。1）内含价值反映保险公司的清算价值，内含价值低于1 倍反映市场对于资产端的极度悲观预期。随着保险公司基于实际投资收益预期下调长期投资收益率假设，市场对于保险公司EV 真实性的认可程度将显著提升，预计P/EV 估值将得到修复。2）受长期投资收益率假设和风险贴现率假设下调影响，内含价值预期回报中的调整后净资产预期收益、有效业务价值反预期增长，以及新业务贡献中的新业务价值率均受到冲击，从而导致内含价值增长放缓。与此同时，用于表征保险公司营运回报率的指标ROEV 也将面临中枢下移的影响。

投资建议：当前寿险行业负债端得益于居民旺盛额保本储蓄需求仍然维持较高的景气度，资产端随着经济预期逐步向上预计投资收益将实现明显改善，此外上市公司通过下调经济假设推动内含价值估值可信度明显提升，维持行业“增持”评级。建议增持经济复苏预期下预计资产端弹性更大的中国人寿。

风险提示：投资收益率假设下调不充分；利率下行；权益市场波动。