核心观点：

复盘保险板块17 年历史行情，7 年实现绝对收益，10 年实现超额收益。

保险板块超额收益的驱动因子包括：权益市场上行（强贝塔属性），险资配置权益资产，市场上行提升投资收益率，扩大利差；经济预期提升，长端利率上行（顺周期属性），险资配置了大量固收资产，且持有至到期，因此长端利率上行有望提升新增资金及到期再投资的收益率，扩大利差；行业利好政策，有利于保险行业基本面的改善。如07 年权益市场大牛市、长端利率大幅上行、保险资金运用范围扩大，板块实现63.3%的超额收益；09 年经济触底回升利好权益市场及长端利率，同时手续费及佣金支出税前列支等利好政策，板块实现29.2%超额收益；14 年末-15 上半年，流动性宽松推动权益市场上行，放开预定利率限制利好负债端，板块实现46.8%的超额收益；17 年长端利率调升叠加消费升级利好负债端，板块走出大牛市，最高超额收益达87.5%；19 年上半年超预期降息推动权益市场底部回升，经济预期提升推动长端利率上升，板块实现17.3%的超额收益；20 年4 月份疫情防控取得较好的效果及稳增长政策等推动权益市场及长端利率上行，保险指数上涨46.3%；22 年末-23 上半年，防疫措施优化推动经济预期提升，以及负债端超预期拐点，板块最高实现40.7%的超额收益。

负债端核心指标及资产端弹性是个股实现相对收益的核心因素。虽然负债端向好难以单独引领保险板块实现超额收益，但却是个股选择的依据。如07 年的保费增速及NBV 更高的平安，区间最高超额收益达107.5%，高于国寿（22.3%）；09 年NBV 和EV 增速更高的太保和平安超额收益分别为31.6%、27%，高于国寿（11.3%）；17 年，负债端更优的平安超额收益最高98.5%，高于太保（63.1%）、新华（51.2%）、国寿（23.2%）；19 年初，受益转型的国寿基本面远优于同业，最高超额收益29.6%，高于平安（18.9%）、新华（18.1%）、太保（8.7%）；20 年下半年，期间最高涨幅分别为国寿（113.6%）>新华（83.3%）>太保（51.1%）>平安（39.9%），与NBV 增速排序一致；22 年末-23年上半年，太保NBV 增速高于同业且改革效果明显，最高涨幅83.6%，高于其他同业。其次，资产端弹性也是个股选择核心指标，14-15 年期间，权益市场上行以及寿险行业利好政策，因此纯寿险标的且资产端弹性较大的国寿和新华超额收益高于太保和平安，22 年末-23 上半年，低估值且资产端弹性更大的新华超额收益更明显。

投资建议：板块估值较低，静待资产端回暖，个股推荐关注：中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太保（A/H）、新华保险（A/H）。

风险提示：代理人下滑超预期，长端利率下滑超预期，银保政策影响。