盈利受投资波动影响

新华保险3 月27 日公布2023 年业绩。新准则EPS RMB2.79 可比口径同比下滑60%，亦低于我们的预测RMB4.19。主要受投资波动影响，2023年总投资收益率1.8%，较上年4.3%有较大幅度下滑。DPS RMB0.85 较上年同期下降21%，降幅低于EPS 下降幅度，基于新准则2023 年分红比率30.5%。新业务价值（NBV）在可比口径下同比增长65%，增长强劲。公司调降了内含价值（EV）精算假设，对NBV 的影响为24%。调整后的NBV较上年报告数字仍有25% 的增长。考虑到投资波动， 我们调降了2024-2026EPS 至RMB3.38/3.67/4.04（前值：RMB5.7/5.81/-），调整基于DCF 的目标价至RMB41（A）/HKD22（H），维持买入评级。

NBV 增长强劲

可比口径下，2023 年NBV 同比增长了65%。考虑到去年新单保费（FYP）和年化新单保费（APE）的增长分别仅为2.9%/25.7%，NBV 利润率有明显提升。从上下半年看，1H23 的NBV 同比增长仅为17%，意味着下半年NBV的同比增速较高。公司分别调降了EV 投资收益率/折现率假设50/200bps至4.5%/9%，两个假设的调整幅度比例为1：4。投资收益率调整幅度与中国平安和中国人寿相当，折现率调整幅度与中国人寿相当，高于中国平安（150bps）。公司的两个假设调整拉低了NBV 约24%，我们认为在当前投资环境下属于合理举措。我们预期2024 年NBV 增长7.2%。

代理人渠道产能提升

代理人渠道贡献2023 年全部NBV 的97%，是最重要的价值创造渠道，我们估计该渠道NBV 增速与整体相若；银保渠道贡献了13%NBV，与上年大致持平；但团险渠道NBV 贡献为-11%，抵消了上述两个渠道的部分价值。

代理人数量从2023 年初的19.7 万下降至年底的15.5 万。考虑到代理人渠道的NBV 的高增长，反映出人均NBV 产能有较大幅度提升。我们认为代理人数量在未来1-2 年可能仍将缓慢下降，代理人产能提升将是NBV 增长的主要推动力。

偿付能力充足

2023 年底，新华保险的核心/综合偿付能力分别为157%/278%，均较上年有所增长，我们认为资产负债表稳健。2023 年，代表未来利润的合同服务边际（CSM）较上年下滑3.6%，反映过去几年新业务增长疲弱影响了CSM增长。随着新业务恢复增长，我们认为CSM 有望逐渐企稳。2024 年，我们预期ROE 为10.4%，利润增长21%。

风险提示：NBV 增速大幅下滑，NBV 利润大幅恶化，投资出现重大损失。