事项：

新华保险公布2023 年年报。2023 年，公司实现新业务价值30 亿元，原假设下新业务价值为40 亿元，可比口径同比+65.1%；内含价值达到2505 亿元；实现归母净利润87 亿元，重述后同比-59.5%；归母净资产达到1051 亿元，重述后同比+7.2%。2023 年实现净/总投资收益率3.4%/1.8%，同比-1.2pct/-2.5pct。

每股拟派发现金红利0.85 元。

评论：

原假设下NBV 高增，期趸比上行、结构边际优化。2023 年公司实现新业务价值30 亿元，在2022 年末使用的投资回报率和风险贴现率假设下新业务价值为40 亿元，可比口径同比+65.1%；实现总保费收入1659 亿元，同比+1.7%。

其中，长险首年同比+5.4%，期缴+31.8%，期趸比上升；十年期及以上期缴保费同比+12.7%，占新单保费比例有所提升。

银保首年期缴增速亮眼，个险代理人改革更进一步。2023 年个险渠道实现NBV29.34 亿元，原保费1156 亿元，同比-0.7%，占比-1.7pct 至69.7%；银保渠道实现NBV4.07 亿元，原保费478 亿元，同比+8.9%，占比+1.9pct 至28.8%，预计产品政策调整、客户更加青睐于储蓄型保险有关，其中银保长险首年期缴保费同比+60.5%。个险渠道持续推动队伍转型，代理人规模15.5 万人，同比-21.3%，降幅较2022 年收窄28.0pct。队伍质态改善，月均合格率15.8%，同比+0.8pct。受益于人数摊薄与绩优人力贡献，月均人均综合产能大幅增长，同比+94.4%至6294 元。保单品质持续改善，13/25 个月继续率分别+7.2pct/+1.2pct至89.8%/78.4%。

传统险占比大幅提升，分红险/健康险下降。险种结构来看，2023 年传统险表现亮眼，保费同比+62.2%至808 亿元，占比+18.2pct 至48.7%，预计主要受益于产品政策调整。分红险同比-45.0%至297 亿元，占比-15.2pct 至17.9%。在产品定价利率下调背景下，预计分红险将更具吸引力；同时，若权益市场回暖，将带来公司与保单持有人共享投资收益，增强分红险竞争优势。健康险同比-6.0%至544 亿元，占比-2.7pct 至32.8%。健康险作为主要的价值型险种，若其占比提升将驱动整体新业务价值率的改善，看好未来健康需求逐步释放带动该险种增长，同时也有助于保险公司更好地抵御利差损风险。

权益波动叠加利率下行，投资承压。截至2023 年底，公司总投资资产规模达到13361 亿元，同比+15.4%。受利率持续下行影响，公司净投资收益率同比-1.2pct 至3.4%；同时权益市场波动影响投资资产买卖价差损益与公允价值变动损益，总投资收益率同比-2.5pct 至1.8%。配置结构上，债券及债务投资占比同比+8.8pct 至50.4%，非标同比-6.7%至11.7%，股票及基金占比同比-0.4pct至14.2%。从会计核算方式来看，股票资产中FVTPL/FVOCI 占比约为94.5%/5.5%，OCI 占比在上市险企中偏低（人保35.2%）。

假设调整，审慎经营。2023 年公司调整内含价值假设，风险贴现率由11%下调至9.0%，非投连险投资回报率调整到4.5%，投连险维持6.0%的长期投资收益率假设。假设调整对内含价值短期造成冲击-133 亿元。2023 年内含价值为2505 亿，较2022 年历史值同比-2.0%，剔除经济假设变动影响同比+3.2%。但长期来看，假设调整有利于负债端审慎展业，助力资负联动管理，减小利差损隐患，促进公司平稳发展。

投资建议：2023 年公司代理人改革进程更进一步，队伍人力降幅明显收窄，同时质态改善驱动产能提升，NBV 可比口径下实现超高增。但投资端受资本市场影响明显，拖累净利润增速。展望2024 年，建议持续关注公司代理人改革进程及成效兑现，资产端弹性特征明显，有望优先受益于权益市场回暖。考虑新旧准则切换影响，我们下调公司2024-2026 年EPS 预测值为3.8/4.7/5.6 元（原值2024-2025E 为5.3/6.3 元），下调2024 年PEV 目标值为0.5x，对应2024年目标价为41.46 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场动荡、利率持续下行