本报告导读：

Q2 收入受关税短期扰动，毛利率环比持续改善；伴随美国关税落地，短期订单有望改善，长期看好海外产能优势进一步凸显。

投资要点：

投资建议：考 虑到美国关税落地后公司订单有望改善，我们调整2025-2027 年公司归母净利润为7.10/7.85/8.71 亿元（调整前为6.27/6.81/7.55 亿元），分别同比增长73.2%/10.5%/10.9%。给予2025年15X PE，目标价7.11 元人民币（调整前为7.06 元人民币），维持“增持”评级。假设2025 全年分红率90%，对应2025 年股息率约为7%。

H1 收入有所承压，业绩落在业绩预告偏上限，中期分红近60%。

2025H1 公司收入为35.9 亿元，同比下降10%；归母净利为3.9 亿元（业绩预告为3.5-4.1 亿元），同比增长68%；扣非归母为3.6 亿元（业绩预告为3.23-3.83 亿元），同比增长236%；毛利率为15.2%，同比增长5.2pct；中期分红率为57.67%。2025Q2 公司收入为18.6亿元同比下降13.7%；归母净利为2.17 亿元，同比增长42%；扣非归母为2.13 亿元，同比增长86%；毛利率为15.5%，同比增长2pct（Q1 毛利率为14.9%）。

Q2 收入受关税短期扰动，毛利率环比持续改善。2025H1 受美国对等关税影响，下游客户下单趋谨慎，H1 公司销量同比下降6.7%，但公司依托产能布局的优势，灵活调整销售策略，积极开拓新兴市场客户，努力确保国内外市场的订单饱满，维持国内与越南工厂相对较高的产能利用率，使得主营业务利润得到持续改善。

短期订单有望改善，长期看好海外产能优势进一步凸显。短期来看，我们判断，伴随美国关税逐步落地，公司订单有望环比改善。长期来看，我们判断美国税率落地将使得海外成衣成鞋工厂就近采购需求增加，上中游原材料和化纤采购有望进一步向拥有海外产能布局的企业集中，相较成衣成鞋工厂较为成熟的海外布局，上中游制造商出海节奏稍缓，百隆越南产能占比近80%，海外产能优势有望进一步凸显。

风险提示：关税对终端消费影响超预期，新工厂爬坡不及预期