25 全年归母净利中枢偏上，产能利用率提升+有效控费强化盈利能力25 年公司实现收入78.6 亿（同比-1.0%），归母净利6.6 亿（同比+60.0%），落在此前预告的6.0-7.0 亿中枢偏上。

归母净利高增主要由于产能利用率的提升以及25 年平均原材料价格下跌带来的直接材料成本下降，全年实现毛利率13.7%（同比+3.5pp）。

费用率方面，25 年销售费用率0.4%（同比-0.1pp），管理费用率3.5%（同比-0.2pp），研发费用率1.0%（同比-0.4pp），财务费用率0.8%（同比-0.7pp），公司费用得到有效控制。

深化国内+越南双基地布局，25 全年产品毛利率提升显著从公司披露数据来看，25 年子公司越南百隆营收62.1 亿（同比+3.6%），净利润6.4 亿（同比+27.4%）。越南百隆产能已达130 万纱锭，占公司全部产能约78%，持续深化国内+越南双基地产能布局。

分产品看，全年纱线销量26.1 万吨（同比+7.6%），单价2.85 万元/吨（-5.8%）。虽ASP 有所下降，但受益于原材料成本下降，公司产品毛利率有较大提升，全年色纺纱收入40.0亿（同比-2.5%），毛利率17.8%（+6.6pp），坯纱收入34.7 亿（+6.2%），毛利率8.1%(+1.5pp)。

Q4 收入大增+毛利率提升，内外棉齐涨有望进一步打开盈利空间单季度21.4 亿（同比+14.4%），归母净利1.1 亿（同比扭亏，24Q4 归母净利-0.02 亿），25Q4 毛利率14.5%（同比+8.2pp），原材料价格25Q4 企稳背景下毛利率同比显著回升，是四季度利润扭亏的核心原因。

盈利预测及投资建议：

26 年以来，内外棉价格齐涨，截止4/14 外棉现货CotlookA 指数14550 元/吨，年初以来+12.6%，外棉期货ICE 2 号棉花76.5 美分/磅，年初以来+18.3%，中国现货3128B 指数16935 元/吨，年初以来+8.7%，中国期货CZCE 棉花15520 元/吨，年初以来+5.9%，低价库存棉转结有望进一步提升公司盈利能力。

考虑26/27 棉花年度全球减产预期，近期美棉期货价格持续走高，且公司海外产能原料以外棉为主，26 年公司有望凭借产能利用率提升以及低价库存转结受益棉价上涨带动量价利齐升。

我们预计公司26-28 年实现收入93.7/101.0/108.7 亿元，同比+19.1%/7.8%/7.6%，实现归母净利润9.8/10.9/11.9 亿元，同比+49.1%/+11.7%/+9.3%，PE 对应11.9/10.6/9.7 倍，按照分红比例91%估算，股息率7.6%，维持“买入”评级。

风险提示：全球棉花减产进度不及预期；产能利用率提升不及预期；汇率或原材料价格波动。