本期投资提示：

本篇报告针对市场关心的运动服饰行业核心问题，详细探讨了短期需求恢复、去库进展，中长期增速、竞争格局、以及各品牌财务对比等内容，旨在更全面把握当前市场的复苏节奏和未来发展方向，挖掘潜在市场机会和具备长期投资价值的优质标的。

短期而言，当下运动品牌销售稳步复苏，库存去化有序推进。1）尽管消费环境弱复苏，但运动产品需求韧性仍在。23Q3 安踏/FILA/李宁流水同比增长高单位数/10%-20%低段/中单位数，高基数下增长稳健。10 月以来在双节及亚运提振下，销售提速明显，预计四季度在旺季催化及低基数下，增速再上台阶。2）库存去化接近尾声，短期调整后仍有潜力。

本轮行业去库主要是疫情反复打乱销售节奏，叠加23 年需求偏弱，但前期订货预估乐观导致。行业从22Q3 进入去库周期，当前已接近尾声。参考2010-2014 年去库，阶段调整后，国潮及运动时尚风潮兴起，催生新一轮发展机遇。而本轮调整相比上轮压力更小、周期更短，且当前户外、女子运动等势头强劲，预计短期调整后仍将释放较大潜力。

中长期而言，运动赛道逐渐步入稳步增长阶段，但结构性机会持续涌现。1）行业从高速增长转入平稳增长期。15-21 年中国运动服饰市场CAGR 为13.4%，明显领先全球5.0%的增速，预计22-28 年中国/全球市场规模增速为8.8%/6.6%，中国市场景气度仍然领先。

2）细分运动需求崛起带来新场景、新机遇。户外、女子、儿童等垂类细分领域快速增长，需求多元化带来结构性机会。根据艾媒咨询，22 年中国露营、冰雪运动、飞盘的核心市场规模为1135、714 和232 亿元，同比增长52%/20%/206%。女性购买力崛起推动女子运动快速发展，23 年618 京东女性户外装备增速是男性4 倍，消费潜力巨大。

面对当前行业环境，国货公司在细分品类拓展、渠道升级、产品强化等方面持续发力。1）品类拓展布局细分赛道：安踏、特步通过品牌的收购横向扩张，布局户外等细分赛道，李宁、361 度则是在主品牌下孵化细分品类。2）渠道升级与下沉发力并举：安踏DTC 转型推动门店提质增效，23H1 主品牌DTC 收入占比57%。李宁以开优质大店推动渠道升级，目前大店超1630 家。当前低线城市经济活力恢复较快趋势下，二者均重申要重视下沉渠道布局。特步和361 仍有渠道扩张红利，同时，门店也在加速迭代推动店效提升。3）产品夯实专业性，注重性价比：国货品牌重视科技创新，推出当家科技并应用于产品矩阵的建设。消费降级趋势下产品价格出现下探趋势，以迎合大众市场需求。

公司财务比较看，国货品牌优于国际老牌，成长性及利润率表现优异。1）成长性上过去5年国货品牌领衔高增：安踏、李宁、特步在17-22 年收入的CAGR 分别为26%、24%、20%。2）盈利能力上李宁、安踏利润率较高：安踏毛利率从2017 年的49.4%提升到23H1的63.3%，升幅达到13.9pct，李宁同期提升1.7pct 至48.8%，其他品牌基本稳定。净利率上安踏、李宁较高，23H1 分别为17.5%和15.1%，高于特步的10.2%、Nike（23 年6-8 月）和阿迪达斯（23 年前三季度）的11.2%和4.7%。3）营运能力上李宁、361 度存货周转近年改善幅度较大：李宁、361 度23H1 存货周转天数同比17 年下降22 天/5天至57 天/86 天。应收账款李宁、安踏周转更快，近两年基本在10-25 天。

就竞争格局而言，1）中国市场集中度全球领先，未来进一步提升的空间有限，但品牌间份额转移预计仍将继续。2022 年中国前10 大运动品牌/公司份额分别为78.6%/85.0%，未来品牌间份额的转移仍将继续。过去几年在国潮红利下，份额切换主要从国际品牌向国产品牌转移。行业红利逐渐退潮后，更加比拼底层管理能力，需求多元化之下，多品牌、多品类扩张能力强的公司更易把握机会。2）22 年集中度出现下滑，为国际品牌份额下滑较大导致。22 年中国运动品牌CR10 下降1pct 至78.6%，集中度首次出现下滑，并非行业格局出现恶化，主要是国际品牌下滑幅度较大，国产品牌的提升未能弥补下滑缺口导致。

投资分析意见：当前运动品牌需求稳步复苏，库存去化稳步进行，四季度旺季发力有望加速增长。中长期而言行业将步入稳步增长阶段，但结构性机会持续涌现，细分赛道需求崛起更加考验各公司的多品牌、多运营能力。板块年初至今回调较多，当前已处于历史低位，即使考虑后续增长中枢放缓，当前国货品牌PEG 也基本在1 倍及以下，而海外品牌约2倍左右。当前首推多品牌前瞻布局、管理能力优异的安踏体育，建议关注产品力突出、存货正加速去化的李宁；以及产品和渠道进步明显、高性价比优势突出的361 度、特步国际。

风险提示：经济恢复不及预期风险；存货增加风险；市场竞争加剧风险。