事项：

兴业证券发布2025 年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：23 亿元，同比+29.9%。归母净利润：5.2 亿元，同比+57.3%。

点评：

单季度ROE 环比有所回落，去年Q4 业绩基数较高。公司报告期内ROE 为0.9%，同比+0.3pct，环比-0.6pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.84 倍，同比+0.43倍，环比+0 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.1%，同比+0.1pct。

3）公司报告期内净利润率为22%，同比+3.8pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2217 亿元，同比+281.6 亿元，净资产：578 亿元，同比+9.7 亿元。杠杆倍数为3.84 倍，同比+0.43 倍。

公司计息负债余额为1405 亿元，环比+41.2 亿元。

自营业绩同比有所提升。公司重资本业务净收入合计为9.2 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为0.5%。

拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为6 亿元。单季度自营收益率为0.8%，环比稳定，同比+0.3pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+3.25%，环比-2.07pct，同比+6.84pct。纯债基金平均收益率为-0.2%。环比-1.62pct，同比-1.29pct。

2）信用业务：公司利息收入为12.3 亿元，环比-2.4 亿元。两融业务规模为331亿元，环比-6.2 亿元。两融市占率为1.72%，同比-0.06pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为54 亿元，环比+3.9 亿元。

经纪业务环比下滑，交易量有所下行。经纪业务收入为6.6 亿元，环比-19%，同比+41.9%。对比期间市场期间日均成交额为15261 亿元，环比-17.7%。

投行业务收入为1.3 亿元，环比-1.3 亿元，同比+0.1 亿元。

资管业务收入为0.4 亿元，环比-0.1 亿元，同比+0 亿元。

投资建议：看好公司供给侧改革机会与资管业务增长空间。我们维持盈利预期，预计兴业证券2025/2026/2027 年EPS 为0.27/0.29/0.32 元人民币，BPS 分别为6.47/6.59/6.72 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.89/0.88/0.86 倍，加权平均ROE 分别为4.22%/4.46%/4.82%。我们维持2025 年业绩1.05 倍PB 估值预期，目标价6.79 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。