财富管理、机构业务双轮联动，ROE 同比改善

2025 年公司归母净利润为28.70 亿元，同比+33%，年化加权平均ROE 4.9%，同比+1.12pct，权益乘数（扣客户保证金）4.22 倍，同比+0.33 倍。经纪、自营同比高增，驱动公司业绩增长。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为33/37/42 亿元（2026、2027 年调前40、49 亿元），同比+17%、+12%、+12%。当前股价对应PB 分别为0.8/0.8/0.8 倍，公司财富管理转型深入、机构业务优势突出，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

大财富管理同比高增，投行业务相对稳健

（1）2025 年经纪业务净收入29.4 亿元，同比+38%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+50%/+22%/+19%。2025 年市场日均股基成交额2.1 万亿，同比+70%，公司股基成交市占率1.36%，同比+0.08pct。公司财富管理与投顾体系升级，产品代销收入3.18 亿元，同比+19%，APP 月活与客户规模创新高，期货客户权益达286 亿元。（2）2025 年投行净收入6.3 亿元，同比-10%。全年完成境内股权主承销6 单，其中IPO 2 单，重大资产重组1 单，担任中金公司吸收合并东兴和信达的独立财务顾问，完成新三板定增4 单，融资规模行业排名第5 位，期末持续督导新三板项目数120 家，其中创新层督导55 家，行业排名第10 位。债权方面，Wind 统计，公司债券承销规模1495 亿元，同比-3%，市占率1.02%。其中，科创债/绿色债分别同比+220%/+107%。（3）2025 年券商资管业务净收入1.6 亿元，同比-2%，期末兴证资管AUM 1272 亿元，同比+26%。2025 年基金管理业务净收入22.4 亿元，同比+17%，兴证全球基金营业收入/净利润40/16 亿元，同比+21%/+13%，据Wind，2025 年末兴证全球基金非货/偏股AUM 3033/1358 亿元，较年初+12%/+0%。

两融市占率略有下滑，自营投资同比高增

（1）2025 年利息净收入15.9 亿元，同比+12%，利息收入/利息支出同比+0%/-4%，其中两融利息收入17.7 亿，同比+8%，期末融出资金余额434 亿，较年初+29%，两融市占率1.72%，同比-0.10pct。（2）2025 年投资收益（含公允价值损益）37.4亿元，同比+31%。2025 年化自营投资收益率3.9%（2024 年为3.3%，2025H1为4.0%），期末自营投资金融资产1121 亿元，同比+27%。

风险提示：市场波动风险；行业竞争加剧风险；自营投资收益率不及预期。