事项：

兴业证券发布2025 年报。剔除其他业务收入后营业总收入：118 亿元，同比+20.8%，单季度为26 亿元，环比-13.1 亿元。归母净利润：28.7 亿元，同比+32.6%，单季度为3.5 亿元，环比-8.4 亿元，同比-4.9 亿元。

点评：

利润率及资产周转率双升，共同驱动全年ROE 同比改善。公司报告期内ROE为4.7%，同比+0.9pct。单季度ROE 为0.6%，环比-1.4pct，同比-0.9pct，杜邦拆分来看：

1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.16 倍，同比+0.31倍，环比+0.4 倍。

2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.6%，同比+0.2pct，单季度资产周转率为1%，环比-0.6pct，同比-0.4pct。

3）公司报告期内净利润率为24.3%，同比+2.2pct，单季度净利润率为13.6%，环比-17.1pct，同比-13.1pct。

资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为2563 亿元，同比+338.2 亿元，净资产：616 亿元，同比+38.2 亿元。杠杆倍数为4.16 倍，同比+0.31 倍。公司计息负债余额为1674 亿元，环比+185.4 亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0.004pct，同比-0.1pct。

重资本业务净收入同比高增25%，自营收入贡献突出。公司重资本业务净收入合计为53.2 亿元，同比+25.3%。单季度为6.4 亿元，环比-14.5 亿元。年度重资本业务净收益率为2.4%，同比+0.1pct，单季度为0.3%，环比-0.7pct，同比-0.3pct。拆分来看：

1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为37.3 亿元，单季度为3 亿元，环比-13.7 亿元。单季度自营收益率为0.3%，环比-1.6pct，同比-0.4pct。

对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。

2）信用业务：公司利息收入为50.3 亿元，单季度为12.5 亿元，环比+0.26 亿元。两融业务规模为434 亿元，环比+16.7 亿元。两融市占率为1.71%，同比-0.1pct。

3）质押业务：买入返售金融资产余额为138 亿元，环比+81.7 亿元。

经纪业务收入同比提升，环比随市场成交活跃度下行而回落。经纪业务收入为29.4 亿元，同比+38.2%。单季度为7.8 亿元，环比-14.7%，同比-4.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2 亿元，环比-6.5%。

投行业务收入全年小幅下滑，四季度单季收入环比微增。投行业务收入为6.3亿元，同比-10%。单季度为2.1 亿元，环比+0.2 亿元，同比-0.4 亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为1242.4 亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4 亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3 亿元，同比+21.4%。

资管业务整体经营保持平稳，四季度收入规模同环比基本持平。资管业务收入为1.6 亿元，同比-2.4%。单季度为0.4 亿元，环比+0.01 亿元，同比-0.03 亿元。

监管指标上，公司风险覆盖率为266.2%，较上期-68.7pct（预警线为120%），其中风险资本准备为141 亿元，较上期+12.1%。净资本为375 亿元，较上期-10.9%。净稳定资金率为159%，较上期-26.8pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.7%，较上期-1.8pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为12.9%，较上期+5.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍　　生品/净资本为304.5%，较上期+25pct（预警线为400%）。

市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。结合单季度表现来看，四季度权益市场调整以及全市场日均成交额的环比回落，导致公司重资本业务净收入环比-14.5 亿元、经纪业务收入环比-14.7%。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。考虑公司核心竞争力依旧稳固，重资本与经纪业务全年仍实现高增长，业绩整体符合预期，我们对未来的估值预期进行适度下调。

投资建议：公司核心业务全年表现亮眼，行业竞争力持续巩固。结合财报，我们预计兴业证券2026/2027/2028 年EPS 为0.36/0.39/0.41 元人民币（2026/2027年前值为0.44/0.47 元），BPS 分别为6.59/6.76/6.94 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.9/0.88/0.85 倍，加权平均ROE 分别为5.54%/5.8%/6.06%。参考可比公司估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们下调2026 年PB估值预期至1.05 倍，目标价6.92 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。