主持：

毛佳慧

圆桌嘉宾：

申万宏源证券首席经济学家 赵 伟

粤开证券首席经济学家、研究院院长 罗志恒

兴业证券首席经济学家 王 涵

国盛证券首席经济学家 熊 园

上半年，中国经济运行总体平稳，彰显韧性。货币政策、财政政策协同发力、相互配合，强化政策工具逆周期调节功能，共同支持实体经济发展：货币政策维持“适度宽松”总基调，并强化结构性支持;财政政策加力提效，突出“两新”“两重”导向。

展望下半年，货币政策方面，降准降息仍有空间，以进一步降低实体经济融资成本、释放流动性。在结构性货币政策工具创新方面，上海“先行先试”具有示范意义，后续相关举措有望逐步向其他地区推广。财政政策方面，超长期特别国债资金在大规模设备更新、消费品以旧换新等重点领域加快落地，推动投资消费。新型政策性金融工具预计将在三季度推出，可能由政策性银行发行专项债券，筹集资金定向投入科技创新、数字经济等关键领域，弥补项目资本金不足，助力产业升级。

今年是“十四五”规划收官之年，也是“十五五”规划谋篇布局之年。今年上半年经济发展态势如何?下半年经济形势又将如何演绎?本期“上证圆桌”邀请申万宏源证券首席经济学家赵伟，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，兴业证券首席经济学家王涵，国盛证券首席经济学家熊园，对上述议题展开探讨。

上半年经济运行平稳

上海证券报：上半年经济发展总体态势如何?

赵伟：上半年经济总体运行良好，外需强劲与内需改善共同构成支撑，预计上半年GDP增速在5%以上。一季度经济开局良好，实际GDP增速5.4%。4月以来，经济延续向好趋势。拆分结构看，出口仍是经济最主要的支撑力量，“抢出口”推动1至5月出口同比增长6%，相应拉动制造业生产增长6.9%。1至5月固定资产投资增速3.7%，也高于2024年底的3.2%，主要得益于服务业投资的强劲反弹，以及设备更新对设备投资的支撑。消费品以旧换新政策加力实施与居民出行意愿恢复的背景下，消费指标亦有改善。根据二季度高频数据测算，实际GDP增速在5%以上。

罗志恒：上半年全球政治经济格局加速演化，中国经济顶住压力，总体运行平稳：一季度经济实现“开门红”;二季度经济保持较强韧性，GDP同比增速或将维持在5%以上。

经济发展的主要支撑力量为：消费品以旧换新政策带动消费明显回升、大规模设备更新政策带动制造业投资保持高位、财政靠前发力带动基建投资保持较高增速、“抢出口”和“转出口”增强出口韧性等。消费和投资的背后，是“两新”“两重”政策，是超长期特别国债和专项债加快发行和使用，是中央和地方财政协同发力。这些既反映经济发展的强大韧性，也表明更加积极有为的宏观政策有力发挥了稳增长的重要作用。

王涵：上半年经济走势平稳向好。从4月、5月经济数据来看，经济发展动能延续较强韧性：

一是消费端结构性复苏。1至5月社会消费品零售总额累计同比增长5%，较2024年同期提升0.9个百分点。受“两新”政策拉动，限额以上商品零售中的家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类等维持高增长。

二是投资端平稳增长。1至5月固定资产投资累计同比增长3.7%，其中广义基建投资(增速为10.4%)和设备工器具购置投资(增速为17.3%)在“两新”“两重”政策支持下表现亮眼。

三是外贸领域保持韧性。1至5月出口累计同比增长6%，“抢出口”以及对东盟、拉美等经济体“抢转口”是主要支撑。

熊园：上半年经济发展韧性较强。具体来看：

消费方面，上半年低位温和回升，以旧换新拉动显著。今年以来，消费增速中枢低位温和回升，社零增速由2024年四季度的3.8%提升至今年一季度的5.0%左右。1至5月，以旧换新政策支持的通讯器材(手机)、家电、文化办公用品、家具消费增速均超过20%。

投资方面，地产投资低位震荡，基建高位上行，制造业高位回落。1至5月，地产投资同比下降10.7%，广义基建投资同比增长10.4%，制造业投资同比增长8.5%。

出口方面，1至5月出口累计同比增长6.0%，与2024年全年出口增速基本持平，“抢出口”和“抢转口”逻辑持续演绎，支撑出口韧性。

宏观政策效果显著

上海证券报：上半年货币政策、财政政策发力情况如何?“强化政策取向一致性”落实情况如何?

赵伟：上半年货币政策保持灵活适度。数量型工具上，5月下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约1万亿元长期流动性，还通过公开市场操作等合理补充中期流动性。价格型工具方面，5月政策利率下调0.1个百分点，带动LPR同步下行，降低企业和居民融资成本，存款利率联动调整机制也发挥更大作用。结构性工具不断完善创新，如增加支农支小、科技创新等再贷款额度，设立服务消费与养老再贷款等，精准支持重点领域。今年5月末，社会融资规模存量同比增长8.7%，较2024年底加快0.7个百分点;M2余额同比增长7.9%，较2024年底加快0.6个百分点。

财政政策体现“力度高、节奏快”特点。从力度看，2025年政府工作报告明确提高赤字率至4%，赤字、新增专项债、超长期特别国债及注资商业银行特别国债合计较2024年增加2.9万亿元。在节奏上，财政靠前发力，1至5月社融口径政府债净融资金额同比增加3.8万亿元。与此同时，大规模再融资债券发行化解存量风险，中央对地方转移支付连续3年保持在10万亿元以上。

宏观政策取向一致性明显增强，货币、财政政策精准配合，跨部门协调机制明显升级。央行开展MLF操作、买断式逆回购操作，财政部同步加快国债发行，减少对市场利率的冲击。在重点领域政策协同上，超长期特别国债资金支持大规模设备更新和消费品以旧换新，央行通过结构性工具定向支持重点领域。1至5月，社会消费品零售总额同比增长5.0%，其中5月同比增长6.4%，创2024年以来新高;设备工器具投资累计同比增长17.3%，显著高于固定资产投资。

罗志恒：货币政策适度宽松，综合运用多种工具：一是降准降息，向市场提供长期流动性，引导融资成本下行;二是创新和运用结构性货币政策工具，央行设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”、增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，做好金融“五篇大文章”;三是综合施策，加强预期管理，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

财政政策更加积极，政府债券加快发行，财政支出增速明显高于收入，支出结构侧重“投资于人”：

一是积极的财政政策“更加给力”，财政支出增速高于收入增速。1至5月，全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入之和同比下降1.3%;两本预算支出之和同比增长6.6%。

二是超长期特别国债和专项债靠前发力、协同发力，“两新”“两重”促投资扩消费效果明显。超长期特别国债中的5000亿元用于实施“两新”政策。截至6月底，2000亿元用于支持设备更新，已安排资金约1730亿元，使用进度为86.5%;3000亿元用于支持消费品以旧换新，已下达资金1620亿元，使用进度为54%。

三是专项债券加快发行，资金投向领域进一步拓宽，重点用于项目建设、债务化解、土地收储等。截至6月底，新增专项债券发行近2.2万亿元，发行进度为49.1%，快于去年同期的37.2%。

四是财政支出结构进一步优化，民生领域支出占比进一步提升，财政资金“投资于人”、服务于民生。1至5月，社会保障和就业、教育、卫生健康三项民生领域支出合计占全国支出的比重达41.1%，较2024年同期提升0.9个百分点。

“强化政策取向一致性”在上半年的政策实践中得到了显著体现：

一是货币政策与财政政策协同配合。央行降准释放大量长期、低成本资金，为超长期特别国债和地方政府专项债的平稳发行创造了有利的流动性环境，避免了政府集中发债可能引发的市场利率波动。财政政策通过发债扩大投资、补贴促进消费，直接作用于总需求;货币政策则通过降准降息降低全社会融资成本，激发企业投资和居民消费的意愿。两者目标一致，形成了扩大内需的合力。

二是宏观政策与产业政策、区域政策相协调。超长期特别国债和专项债的资金投向，与发展新质生产力、开展“人工智能+”行动等紧密结合。

王涵：上半年，货币、财政政策协同发力、相互配合，强化政策工具逆周期调节功能，共同支持实体经济发展。

货币政策维持“适度宽松”总基调，并强化结构性支持：一是推出各类数量型工具，保持实体经济流动性合理充裕;二是适时降准降息，推动社会综合融资成本下行;三是创设新的结构性货币政策工具，实现对特定领域的精准定向支持。

财政政策加力提效，突出“两新”“两重”导向：一是预算内支出节奏加快、强度提升，1至5月全国一般公共预算支出同比增长4.2%，较2024年同期加快0.8个百分点;二是“两新”“两重”导向显著，今年发行的超长期特别国债中，3000亿元用于支持消费品以旧换新，8000亿元投向重大项目;三是地方债务化解提速，截至6月末，特殊再融资债与特殊新增专项债合计发行规模同比多增2.1万亿元。

熊园：货币政策方面，整体延续“适度宽松”，兼顾稳增长、防空转、稳汇率等多重目标。操作上，相机抉择特征明显，降准降息各1次。效果上，央行流动性投放节奏合理，银行间市场流动性维持中性略偏紧，DR007在政策利率上方20到30个基点左右运行，在不影响信用扩张的情况下避免资金空转;信用端有所修复，存量社融增速从2024年底的8%反弹至6月的8.7%，M1、M2增速触底反弹。

财政政策方面，中央加杠杆力度进一步加大，为稳增长提供了资金支持，但支出结构分化明显，地方财政支出明显慢于中央。年初预算将赤字率定为4%，为近年来最高水平，并且在2024年的基础上增加3000亿元超长期特别国债，专项债规模也进一步升至4.4万亿元。从支出结构上来看，1至5月，中央一般财政支出同比增长9.4%，而地方一般财政支出同比增长3.4%，国债发行进度也好于专项债。

“强化政策取向一致性”方面，货币、财政政策配合进一步优化，主要体现在两方面：一方面，货币政策宽松、财政政策加码，共同发力稳增长;另一方面，在政府债券集中发行阶段，央行加大流动性投放力度，为政府债券发行提供了良好的流动性环境。

在变局中保持战略定力

上海证券报：进入下半年，完成全年经济社会发展目标任务面临哪些挑战?如何看待全球经济形势对我国的影响?

赵伟：下半年经济与就业市场仍面临一些挑战。上半年经济表现强劲，主要得益于需求前置效应，包括“抢出口”、大规模设备更新和消费品以旧换新。下半年“抢出口”或逐步结束，叠加美国关税政策扰动，出口面临压力，会影响劳动密集型行业;出口相关挑战将影响制造业投资。同时，前期地产新开工持续回落对投资的滞后影响或将进一步显现，房地产止跌回稳仍待增量政策。

全球经济在下半年或面临放缓压力。国际货币基金组织的4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降0.5个百分点。外部环境对我国的影响分为经贸和金融两个方面：经贸方面，全球贸易的不确定性将对我国产业链构成压力;金融方面，美国“大而美”税收与支出法案通过后，美债发行压力或推动美债利率上行，可能加大风险资产的波动性。

罗志恒：一是上半年为应对全球贸易不确定性而出现的“抢出口”和“转出口”效应可能减弱。应未雨绸缪持续加大逆周期调节，根据需要及时做好对行业、企业和特定群体的纾困帮扶，进行融资接续、财政贴息及发放直接财政补贴，同时积极推动出口转内销。

二是消费刺激效应或边际放缓。上半年消费品以旧换新政策加力扩围，对消费形成有力支撑，带动家电、家具、通讯器材等销售快速增长，但下半年随着政策实施基数的抬升和刺激乘数效应的边际放缓，可能要进一步采取措施，如将以旧换新政策扩围到服务消费和出口转内销产品上。

三是房地产市场调整仍在持续。5月二手房市场“以价换量”特征明显，价格止跌回稳的基础有待夯实。可进一步放宽部分特大城市的限制性举措，下调利率和相关税费成本以降低房地产交易成本，并帮助地方政府以更大力度收储。

复杂的外部环境对我国经济形成多重挑战，但也催生了结构调整和培育新动能的机遇。外贸企业已在积极调整，通过开拓新兴市场来对冲风险。同时，以高端装备等为代表的高附加值产品出口表现亮眼，彰显出口结构的优化升级和产业竞争力的提升。

经济发展的巨大韧性、庞大的内需市场以及完整的产业链优势，构成了应对外部挑战的坚实基础。要坚定不移办好自己的事，通过深化改革和宏观调控，有效对冲外部风险，将压力转化为推动经济结构优化和高质量发展的动力，确保经济发展行稳致远。

多维施策稳增长谋长远

上海证券报：下半年的政策发力点或将在哪些方面?

赵伟：货币政策方面，降准降息仍有空间，以进一步降低实体经济融资成本、释放流动性。在结构性货币政策工具创新方面，上海“先行先试”具有示范意义：开展航贸区块链信用证再融资业务试点，将为外贸企业提供新融资渠道;进行跨境贸易再融资业务试点，助力进出口企业获取人民币跨境贸易融资;碳减排支持工具扩容，可推动更多领域的绿色转型。后续，这些举措有望逐步向其他地区推广。

财政政策方面，超长期特别国债资金在大规模设备更新、消费品以旧换新等重点领域加快落地，推动投资消费。新型政策性金融工具预计将在三季度推出，可能由政策性银行发行专项债券，筹集资金定向投入科技创新、数字经济等关键领域，弥补项目资本金不足，助力产业升级。另外，财政部此前表示，“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。

罗志恒：财政政策仍将是下半年宏观政策的主要发力点和重要抓手：

一是根据形势需要动态调整预算，扩大财政支出，对冲全球贸易不确定性可能引发的风险。在落实好年初既定政策的同时，密切关注全球贸易不确定性对外需的影响。做好稳岗稳就业工作，避免居民收入和消费能力在短期受到较大影响。

二是及时纾困救助外贸等行业，对受全球贸易不确定性影响的群体，可按照低保标准给予半年或者一定阶段的直接补贴。积极支持金融机构加大对相关行业的融资支持力度，政府给予适当贴息。

三是继续加快超长期特别国债、专项债券剩余额度的发行和使用，更好发挥扩投资、促消费的政策效果。消费品以旧换新政策可扩围至服务消费。启动新一轮有效益的投资计划，重点支持东部地区、重点考虑投资效益，资金来源为法定债务而非扩张隐性债务。

四是探索增发国债，在中央层面成立“房地产稳定基金”。先期规模可在2万亿元左右，专项用于保交楼、收储存量房和房企存量闲置土地等，缓解房企流动性压力，推动房地产市场止跌回稳。

五是推动“国资—财政—社保”联动改革，在不增加财政负担的基础上，增加国资收益上缴财政并专项用于社保体系建设，提高城乡居民养老金待遇，降低其预防性储蓄需求、释放服务消费潜力。

王涵：预计下半年政策着力点将呈现结构性特征，支持科技创新、提振消费等关键领域。

一是基于5月7日央行“双降”操作同步配套了定向工具升级，下半年是否推出类似于服务消费与养老再贷款、科技创新债券风险分担工具的结构性政策工具值得关注。在2025陆家嘴论坛上，央行宣布在上海“先行先试”结构性货币政策工具创新，预计“先行先试”政策也将在试点地区加速落地。

二是强化货币、财政政策的协同。预计下半年将加快地方政府专项债券、超长期特别国债的发行使用，并加强与货币政策的协同配合，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。

熊园：一是货币政策继续保持适度宽松，根据经济运行情况确定后续的力度与节奏;结构性工具方面，可进一步降低结构性货币政策工具利率，加大对特定领域的支持力度。

二是财政政策分为“两步走”，短期重点抓落实，尤其是加快政府债券发行、推动形成实物工作量;中期根据经济运行情况，决定年内财政是否加码，重点关注出口、房地产销售等情况。

三是区域合作、扩开放，深化与东盟、共建“一带一路”国家和地区、欧盟等合作，进一步对外开放。

四是全力扩内需、促消费、稳投资、稳地产，可能推出的举措包括：以旧换新加力扩围提质，更多补贴服务消费;提高最低工资标准、生育补贴等;北上广深再次放开限购限售，优化收储规模，强化保主体等;推出更多“两重”项目，城市更新加大力度等。

五是改革政策，下半年“十五五”规划编制将是政策主线之一，将布局中长期、进一步深化体制机制改革，可继续关注五大类内容：惠民生、财税体制改革、国企改革、稳民营经济、发展新质生产力。