传统基建领域仍承压，Q1 归母净利润同降19%。2025Q1 公司实现营业总收入2493 亿，同降6.2%；实现归母净利润60.3 亿元，同降19%；扣非归母净利润同降23%，收入下行预计仍受传统基建项目推行不及预期影响；业绩有所承压，主要受毛利率下行及费率提升影响。分业务看：Q1基础设施建设/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务分别实现营收2168/47/62/67/149 亿，同比-8%/-2%/-6%/+59%/+3%。截止至Q1 末，公司未完合同额72341 亿，为2024 年营收6.2 倍，在手订单充裕，后续待基建资金改善、项目执行加快，收入业绩有望逐步企稳。

毛利率降低、费率提升致归母净利率下行。公司综合毛利率8.72%，同比下降0.08pct，其中基建/设计咨询/装备制造/地产开发/其他业务毛利率分别同比-0.5/-1.1/-2.0/-4.6/+5.7pct 。期间费用率4.90%， 同比增加0.18pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别变动+0.06/-0.16/-0.04/+0.32pct，财务费率增长较多，预计主要因项目资金需求提升，对外借款增加导致利息开支有所增加。资产（含信用）减值损失计提7.25 亿，同比多计提约0.6 亿。所得税率18.5%，同比降低0.1pct。少数股东损益占比8.1%，同比提高1.3pct。归母净利率2.4%，同比下降0.4pct。Q1公司经营性现金流净流出774 亿，同比多流出93 亿，预计主要因业主资金支付有所放缓，同时一季度项目开工产生较多支出。

Q1 签单受历史基数影响有所下滑，海外业务延续高景气。2025Q1 公司新签合同额5601 亿，同降10%，预计仍受公路、城轨等传统基建领域需求疲弱影响，同时由于22Q1/23Q1 签单基数较高（分别同增84%/10%），2024 年起Q1 签单规模逐步回落，21Q1-25Q1 新签合同额复合增速约14%，总体规模相对稳定。分业务看：25Q1 工程建造类订单新签合同额4214 亿，占比75%，同比下降10%；设计咨询/装备制造/特色地产/资产经营/ 资源利用/ 金融物贸/ 新兴业务新签合同额分别同比-17%/-19%/+2.8%/+124%/+5%/-55%/-17%。分区域看：境内/境外业务分别新签合同额4944/657 亿，同比-14%/+33%，境外订单维持高增。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为281/283/289亿元，同比增长0.7%/0.8%/2.1%，EPS 分别为1.13/1.14/1.17 元/股，当前股价对应PE 分别为4.9/4.8/4.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。