业绩阶段性承压，在手订单充裕支撑后续增长。公司2025Q1 实现营收2485.64 亿元，同比-6.21%，归母净利润为60.25 亿元，同比-19.46%，扣非归母净利润为55.53亿元，同比-22.54%。期间非经常性损益为4.72 亿元，同比增加1.59 亿元。业绩下滑主要受毛利率下滑、期间费用率上升及资产减值损失增加等因素影响。截至25Q1末，公司未完合同额72,341.3 亿元，较上年末增长5.1%，在手订单充足，有望为后续收入增长与业绩释放提供有力支撑。

主营业务有所承压，境外市场扩张提速。分业务来看，24 年基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收2167.96、46.70、62.46、66.71 亿元，同比分别-7.99%、-2.21%、-5.77%、+59.48%，对应毛利率分别为7.13%、22.48%、19.27%、13.10%，同比分别下降0.49pct、1.12pct、1.98pct、4.64pct。整体来看，2025Q1 公司综合毛利率为8.46%，同比-0.13pct。新签订单方面，2025Q1 公司新签合同额5601.0 亿元，同比下降9.9%，其中境内业务实现新签合同额4,944.3 亿元，同比下降13.6%；境外业务实现新签合同额656.7 亿元，同比增长33.4%，境外市场拓展表现亮眼。从业务结构看，工程建造板块新签合同额4214.3 亿元，同比下降10.4%，资产经营与资源利用新签合同额分别为269.6 亿元和64.5 亿元，同比分别增长123.7%和5.2%。房地产方面，2025 年一季度签约销售金额69.2 亿元，同比增长2.8%，新增土地储备13.0 万平方米，同比下降12.2%。

费用率小幅提升，现金流仍待改善。2025Q1 公司期间费用率为4.92%，同比+0.18pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.56%、2.37%、1.26%、0.71%，分别同比+0.06、-0.16、-0.04、+0.32pct。25 年第一季度，公司资产及信用减值损失为7.25亿元，同比多损失0.60 亿，投资损失同比增加2.19 亿，综合影响下净利率为2.64%，同比-0.39pct。现金流方面，25Q1 公司经营活动现金净流出773.99 亿，同比多流出93.34 亿，收现比、付现比同比分别下降7.51pct、8.22pct 至91.02%、113.35%。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为287/297/309 亿元，同比增速分别为+2.88%/+3.70%/+3.94%，当前股价对应的PE 分别为4.78/4.61/4.43倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场的持续拓展，维持“买入”评级。

风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。