中国中铁发布年报：2025 年实现营收10935 亿元（yoy-5.76%），归母净利228.92 亿元（yoy-17.91%），扣非净利176.64 亿元（yoy-27.38%），归母净利低于我们的预期（238 亿元），主要是行业竞争加剧，毛利率下滑超预期所致。其中25Q4 实现营收3174 亿元（yoy-6.64%，qoq+20.44%），归母净利54.02 亿元（yoy-26.18%，qoq-4.63%）。公司25 年新签合同2.75万亿，同比+1.43%，较24 年扭转下滑态势，A/H 均维持“增持”评级。

矿产资源毛利率改善，利润贡献显著提升

分业务看，2025 年公司基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用营收9254/169/276/446/89 亿元，同比-6.8%/-3.1%/11.3%/-7.5%/9.0%，毛利率8.2%/28.5%/20.1%/11.7%/54.2%，同比-0.38/-0.61/-0.34/-2.71/+1.14pct。

其中矿产资源贡献归母净利润39.75 亿元，同比增加9.75 亿元。2025 年公司综合毛利率9.52%，同比-0.46pct，除矿产资源外，其他业务毛利率均有所承压，其中25Q4 综合毛利率11.05%，同比-1.19pct，环比+2.2pct。

费用率控制良好，现金流小幅改善

2025 年期间费用率5.47%，同比-0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.01/-0.07/-0.24/+0.28pct，财务费用同比+43.92%，主要系费用化利息支出增加和金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少。

2025 年非经常性损益 52.27 亿元，同比+16.67 亿元，主要系非流动性资产处置损益、单独进行减值测试的应收款项减值准备转回增加。2025 年归母净利率2.09%，同比-0.31pct。2025 年经营性净现金流287.7 亿元，同比多流入7.21 亿元，收/付现比96.4%/90.7%，同比+7.83/+10.14pct。

2025 新签合同额同比+1.43%

2025 年公司新签合同额2.75 万亿元，同比+1.43%。分业务类型来看，工程建造新签合同额18505 亿元，同比-1.1%；资产经营新签合同额2041 亿元，同比+15.8%，新兴业务新签合同额4725 亿元，同比+11.0%，主要体现为生态环保、机场航道增速较快。分地区，境内/外新签合同额为24935/2574 亿元，同比-0.03%/+16.5%。截至25 年末，未完合同额4.33万亿元，约为25 年收入的4 倍。

盈利预测与估值

考虑到公司未来聚焦高质量发展，重质增效，我们下调未来收入预测，调整公司26-28 年归母净利润预测为205/195/193 亿元（较前值分别调整-10.67%/-13.92%/-）。A/H 股可比公司26 年Wind 一致预期均值6.9/3.9xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，具备较好的资产价值，认可给予A/H 股26 年8.0/5.0xPE，调整A/H 股目标价至6.62 元/4.68 港元（前值7.41 元/5.08 港元，对应26 年8.0/5.0xPE），A/H 股均维持“增持”评级。

风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率下行超预期。