事件：公司发布2025年年报。

境外收入增速较快。2025年公司实现营业总收入10,934.94亿元，同降5.76%。其中，基础设施建设业务实现营业收入9,253.51亿元，同降6.80%；设计咨询业务实现营业收入168.75亿元，同降3.12%；装备制造业务实现营业收入276.15亿元，同增11.29%。公司境内实现营业收入10,194.76亿元，同降6.61%，境外实现营业收入740.18亿元，同增7.83%。报告期公司实现归母净利润228.92亿元，同降17.91%，实现扣非归母净利润176.64亿元，同降27.38%。报告期公司经营现金流量净额为287.72亿元，同比上升2.57%。

盈利能力有所下降，新签合同稳中有升。公司2025年毛利率为9.34%，同降0.46pct，净利率为2.42%，同降0.24pct。2025年，公司新签合同27，509.0亿元，同增1.3%。其中，境内新签合同24，935.3亿元，同降0.03%；境外新签合同2,573.7亿元，同增16.5%。分类型看，工程建造业务新签合同18,505.4亿元，同降1.1%，其中铁路、公路、市政、城轨、房建等业务新签合同分别为3，162.6/1,390.5/1,798.4/644.8/9,428.3亿元；新兴业务新签合同4,724.8亿元，同比增长11.0%，其中生态环保新签合同616.7亿元，同增58.6%。

新兴领域加速拓展，矿产资源储量丰富。公司聚焦国家战略，在水利水电、清洁能源、生态环保等新兴领域持续发力。公司在“一带一路”建设中持续彰显影响力，匈塞铁路、几内亚马西铁路等重点项目稳步推进。公司目前在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，分别为黑龙江鹿鸣钼矿，刚果（金）绿纱铜钻矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINES铜钻矿以及蒙古乌兰铅锌矿，均生产运营状况良好。公司生产和销售的主要矿产品包括铜、钻、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化钻。目前，公司铜、钻、钼保有储量在国内同行业处于领先地位，矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列。

投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为252.97、266.21、276.59亿元，分别同比+10.5%/+5.2%/+3.9%，对应P/E分别为5.22/4.96/4.78倍，维持“推荐”评级。

风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。