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工商银行发布2024 年年报及25Q1 季报，2024/25Q1 实现营业收入8218/2127.7 亿元，同比-2.52%/-3.22%；归母净利润3658.6/841.6 亿元，同比+0.51%/-3.99%。25Q1 不良率较年初下降0.01pct 至1.33%，拨备覆盖率环比上升0.8pct 至215.7%。

投资要点

盈利增速放缓，息差下行压力仍在

公司25Q1 营收同比-3.22%，增速较24A 放缓0.7pct；归母净利润同比-3.99%，增速较24A 放缓4.5 pct ，盈利增速放缓。主要归因：利息收入和非息收入均有所放缓，拨备计提力度不大。

存贷增长稳健

25Q1 总资产同比增长8.3%至51.5 万亿元，增速较24A 回落0.9pct。其中存款同比增长4%至36.4 万亿元，贷款总额同比增长8.5%至29.7 万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.31 万亿元，较去年同期多增0.03 万亿元。

息差环比回落，同比降幅收窄

25Q1 公司息差环比下降9bp 至1.33%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1 估算资产收益率环比下降 0.3pct 至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR 重定价影响。25Q1 估算负债成本率环比下降0.3pct 至1.7%，定期存款占比较24 年年底上升1.9pct 至59.5%。

中收企稳，非息收入增速回落

25Q1 非息收入同比-4.2%（较24A 下降2.2pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-1.2%，降幅较2024 年收窄7.2 pct。25Q1 成本收入比同比+1.2 pct至22%，维持较优水平。25Q1 公司有效税率升至15%，同比上升0.9pct。

不良延续下行，资本保持优异

25Q1 不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、215.7%，环比-1bp、+0.8pct,资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率13.89%，一级资本充足率15.11%，资本充足率19.15%。

盈利预测

预测公司2025-2027 年归母净利润分别为3644、3757、3884亿元，EPS 分别为1.02、1.05、1.09 元，当前股价对应PB分别为0.64、0.58、0.54 倍，给予“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。