核心要点：

营收利润双增，息差走势趋稳

工商银行归母净利润增速实现转正。根据2025 年三季报，工商银行营业收入同比增长2.2%，较上半年提高0.6 pct，归母净利润同比增长0.3%，归母净利润增速实现回正。前三季度，工商银行净利息收入增速为-0.7%，较上半年增速下降0.6 pct。

工商银行成本节约效应扩大，促进息差走势趋稳。前三季度，工商银行净息差为1.28%，较中期下降2 BP，较上年下降14 BP。得益于存款成本显著下行，上半年存款成本率较上年下降27 BP，今年全年息差降幅预计较上年明显收窄。

今年以来，工商银行非息收入贡献扩大。前三季度，工商银行非息收入同比增长11.3%，手续费收入同比增长0.6%，投资收益同比增长56.4%。非息收入对营收贡献加大，前三季度非息收入占比为26.0%，较中期比重有所下降，主要是三季度债市波动影响所致。

资产扩张有所放缓，金融投资继续高增

工商银行资产扩张有所放缓，金融投资持续快速增长。三季度末，工商银行总资产同比增速为8.2%，较上半年下降2.9 pct，贷款增速较上半年下降1.1 pct 至7.3%，资产扩张有所放缓。金融投资增速较高，金融投资增速为23.9%。三季度末，工商银行存款增速为7.1%，较中期末下降1.2 个百分点，与贷款增速变化基本一致。

资产质量持续巩固，风险抵补能力加强

工商银行不良率环比持平，风险抵补能力加强。三季度末，工商银行不良贷款率较中期持平为1.33%，较年初下降0.01 pct；拨备覆盖率为217.21%，今年以来拨备率稳中有升，风险抵补能力加强。工商银行核心资本充足率为13.57%，较中期末下降0.32 个百分点，资本水平仍然充裕。

投资建议

工商银行作为四大国有大行之一，具有较高的安全底线价值。工商银行息差走势有望趋于平缓，随着业绩正向增长，高股息配置价值提升。预计2025~2027 年归母净利润增速为1.0%/2.0%/2.9%，现价对应PB 为0.64/0.57/0.52 倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示

经济增长不及预期，信贷需求偏弱；息差降幅收窄不及预期。