工商银行披露2025 三季报，25Q1~3 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为2.17%、1.84%、0.33%，增速分别较25H1 上升0.6pct、0.41pct、1.72pct，营收、PPOP、归母净利润增速均有所回升，其中归母净利润增速回正。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提形成正贡献，净息差、成本收入比下降、有效税率提升形成负贡献。

核心观点：

亮点：（1）存贷增长平稳，投资类资产增配。2025Q3 末贷款增长8.39%，存款同比增长7.85%，均较上半年基本持平，投资类资产增速提高4pct 至23.87%，三种类型的投资资产增速均在20%以上，可能是公司在三季度的利率调整期加大了配置力度。（2）息差下行幅度继续收窄。25Q1~3 公司净息差1.28%，较25H1 下降2bp，下行幅度逐季收窄。测算的生息资产收益率和计息负债成本率分别环比下降6bp、8bp，负债端下行力度较大是主要贡献。（3）中收增速回正，其他非息高增。25Q1~3 中收增速环比提升1.2pct 至增长0.6%，从2023年以来首次恢复正增，预计与整个资本市场回暖有关。其他非息增速环比提升8.8pct 至27.6%，一方面公允价值变动损益负增收窄，另一方面投资收益仍保持较高增速，预计浮盈兑现力度仍不弱。（4）资产质量保持稳定。25Q3 末贷款不良率1.33%，环比持平；拨备覆盖率217.21%，环比下降0.5pct；测算不良净生成率0.41%，环比下降7bp。资产质量总体保持稳定。（5）中国人寿进入前十大股东。人寿在三季度末持股占比0.21%，位列公司第八大股东，人寿的增持也体现了银行股对险资的投资价值。

关注：资本充足率下降。公司25Q3 末核心一级资本充足率为13.57%，环比下降32bp。我们测算公司ROE（TTM）扣除分红后为6.4%。低于目前风险加权增速3.3pct。今年债市波动下OCI 浮盈的收敛也使得核心一级资本有所下降。

不过工行作为全球系统重要性银行资本充足程度仍位居国内银行前列。

投资建议：工商银行作为全球最大的商业银行，拥有夯实的客户基础、突出的成本优势，同时工行作为能够稳定分红的高股息品种，红利配置价值值得关注。

我们维持“强烈推荐”评级。

风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。