事件：工商银行披露2025 年三季报，9M25 实现营收6400 亿元，同比增长2.2%，实现归母净利润2699 亿元，同比增长0.3%。3Q25 不良率季度环比持平于1.33%，拨备覆盖率季度环比下降0.5pct至217%。

非息支撑营收提速，业绩增速回正、略好于预期：9M25 工商银行营收同比增长2.2%（1H25：1.6%），归母净利润同比增长0.3%（1H25：-1.4%）。从驱动因子来看，① 公允价值净收益大幅改善，支撑非息提速。9M25 非息收入同比增长11.3%（1H25：6.5%），贡献营收增速2.7pct，投资相关非息同比增长27.6%，贡献2.6pct，中收同比增长0.6%，贡献0.1pct。② 息差承压，利息净收入仍负增。9M25 利息净收入同比下降0.7%（1H25：-0.1%），拖累营收增速0.5pct，其中规模增长贡献7.5pct，息差收窄拖累8pct。③ 拨备对业绩贡献转正，9M25 支撑利润增速1.5pct（1H25：-0.5pct）。

三季报关注点：① 业绩增速回正。9M25 归母净利润同比增长0.3%（1H25：-1.4%）。② 信贷平稳增长但票据冲量明显。3Q25 贷款同比增长8.4%（2Q25：8.4%），3Q25 新增贷款2663 亿元，主要依赖票据（单季票据新增近2900 亿）。③ 息差环比基本趋稳，资产质量保持稳健。

9M25 息差1.28%，较1H25 下降2bps，测算3Q25 息差为1.26%（2Q25:1.25%）。3Q25 不良率环比持平于1.33%，拨备覆盖率环比下降0.5pct 至217.2%。

票据补位支撑贷款平稳投放；存款增速快于信贷，定期化趋势边际放缓：3Q25 贷款同比增速持平为8.4%，前三季度累计新增2.1 万亿元，增量较去同期基本持平。其中3Q25 新增2663 亿元，单季票据新增近2890 亿，对公新增433 亿，零售贷款下降约660 亿。负债端，3Q25 存款同比增长7.8%（2Q25:8.3%），前三季度新增存款超3 万亿（2024 全年为1.3 万亿），3Q25 存贷比也仅为81.6%。结构上看，3Q25 活期存款在总存款中占比为38.2%，季度环比仅下降0.6pct（上半年下降约1pct）。

负债成本改善支撑息差环比趋稳，但读数已处低位，稳息差也需重点关注“反内卷”对资产价格下行的缓解：9M25 工商银行息差1.28%，同比下降15bps，较1H25 下降2bps，测算3Q25息差为1.26%（2Q25：1.25%）。以期初期末平均口径估算，3Q25 生息资产益率环比2Q25下降6bps 至2.60%，而付息负债成本率环比2Q25 下降9bps 至1.54%适度对冲。

资产质量整体稳健，也是工行业绩可持续正增的底气所在。3Q25 工商银行不良率季度环比持平于1.33%，估算9M25 年化加回核销后不良生成率0.45%（1H25：0.46%）。从风险抵补能力来看，3Q25 拨备覆盖率环比微降0.5pct 至217.2%。

投资分析意见：银行业“哑铃”格局愈发明朗，作为金融稳定的压舱石，“做强做优”国有大行是明确方向，而工行三季报交出业绩转正、资产质量平稳的成绩单也验证这一趋势；短期来看，在农行估值迈过1 倍PB 大关后，其余大行亦有补涨潜力，维持“买入”评级。出于审慎考虑，下调息差预测、下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速为1.2%、1.8%、3.0%（原2025-2026 年盈利预测分别为2.2%、3.7%），当前股价对应2025 年PB 为0.74 倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；地产风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。