核心观点

业绩稳步改善：2025 年，工商银行实现营业收入8382.70 亿元，同比+2.0%；归母净利润3685.62 亿元，同比+0.7%，增速较前三季度进一步提升；加权平均ROE9.45%，同比-0.43pct。2025Q4 单季营收、净利分别同比+1.46%、+1.88%。公司业绩稳步改善，主要由规模扩张与非息收入稳健增长贡献。

息差边际企稳，重点领域贷款支持力度不减：2025 年，公司利息净收入同比-0.4%，降幅较前三季度收窄，Q4 单季同比正增0.65%。净息差1.28%，同比-14BP，较9 月末环比持平，企稳态势显现，主要受益负债成本优化。具体看，生息资产收益率同比-49BP 至2.68%，付息负债成本率同比-41BP 至1.53%，其中，存款成本率同比-36BP。公司扩表节奏稳健。截至2025 年末，贷款余额同比+7.52%。对公贷款同比+7.78%，重点领域支持力度持续加大，制造业、普惠、科创贷款分别同比+19.4%、+22.8%、+19.9%，均高于全行平均。零售贷款同比+0.5%，其中，公司加强产品供给与场景创新，消费、经营贷分别同比+15.03%、+18.48%；信用卡、按揭贷款仍处调整阶段，分别同比-3.41%、-10.04%。存款余额同比+7.1%。其中，企业存款恢复正增长，同比+5.44%；个人存款同比稳增8.97%。定期存款占比60.05%，同比+0.45pct。

中收持续回暖，投资收益保持高增：2025 年，公司非息收入同比+10.17%，增速较前三季度略有放缓，主要受其他非息收入扰动，但中收回暖延续。公司中收同比+1.62%，实现逐季改善，主要由于代理贵金属、基金、理财、证券等相关业务收入增长较好，个人理财及私人银行、对公理财收入分别同比+7.2%、19.4%。公司财富管理规模引领市场，零售AUM 突破25 万亿元，同比增速提升至11.08%。其他非息收入同比+22.63%，增速较前三季度-4.96pct，主要受公允价值变动损益波动影响。投资业务收入同比+20.03%，其中，公允价值变动损益同比-95.82%，投资收益稳增54.62%。

资产质量整体平稳，零售不良仍有上升：截至2025 年末，公司不良贷款率为1.31%，同比-3BP，较9 月末-2BP；关注类、逾期贷款占比分别为1.95%、1.52%，分别同比-7BP、+11BP。对公资产质量持续改善，不良贷款“双降”，余额、比例分别同比-7.21%、-22BP，从行业看，仅房地产贷款不良率有所上升。零售风险仍有所上升，不良率同比+43BP 至1.58%，其中，经营贷、信用卡不良率上升较多，分别同比+55BP、+111BP。拨备覆盖率213.6%，同比-1.31pct。核心一级资本充足率13.57%，同比-0.53pct。

投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+” 改革推进， 高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力充足，资本有望进一步夯实。2025 年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028 年BVPS 分别为11.58 元/12.36 元/13.17 元，对应当前股价PB 分别为0.64X/0.60X/0.56X。

风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM 承压风险；关税冲击，需求走弱风险。