并表民生证券，收入跨越式提升，看好协同效应2025H1 公司营业收入/归母净利润40.1/11.3 亿元，同比269%/+1185%，单Q2 归母净利润7.5 亿元，环比+100%。年化加权平均ROE5.0%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.93 倍，环比+0.12 倍。公司发行股份收购民生证券于2025年1 月3 日完成过户，公司收入实现跨越式增长，我们预计公司2025-2027 年归母净利润21.9/22.9/27.3 亿元，同比+451%/+5%/+19% ，当前股价对应PB1.3/1.2/1.2 倍，看好公司整合民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。

经纪和投行收入同比高增，并表民生证券实现跨越式提升（1）上半年经纪业务净收入9.05 亿，同比+224%，受益于市场交易活跃以及并表后客户增加。上半年公司新增客户数11.76 万户，累计总客户数达345.59 万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）870.20 亿元，期末金融产品保有量314.36亿元。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模97.08 亿元。（2）上半年投行净收入5.3 亿元，同比+214%，并表民生证券带来投行能力跨越式提升，IPO 项目3 单，承销规模15 亿（2024H1 为1 单，规模0.17亿），再融资项目3 单，承销规模11 亿（2024H1 为1 单，规模2.78 亿），债券承销发行数量245 单，规模740 亿（2024H1 为81 单，规模209 亿）。（3）资管净收入3.6 亿，同比+14%，公司证券资产管理业务受托资金1984.17 亿元，同比+59%，集合资管AUM980 亿，同比+183%。

投资收益大幅提升，权益自营跑赢沪深300 指数（1）上半年投资收益（含公允价值变动损益）21 亿，同比+456%，自营投资收益率2.5%（2024H1 为0.8%）。权益投资围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分抓住第二季度以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300 指数，预计股权衍生品低基数+市场回暖原因实现同比高增，固收整体稳健。（2）利息净收入0.27亿元，利息收入/利息支出为9.3/9.1 亿，公司两融规模172 亿，市占率0.93%。

风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。