事件：3/27，国联民生披露2025 年业绩，业绩符合预期。公司2025 年实现营收76.7 亿元，同比+186%，归母净利润20.1 亿元，同比+405%。4Q25 实现营业收入16.4 亿元，环比-19%；归母净利润2.5 亿元，环比-61%。2025 年公司加权ROE 为4.16%/yoy+1.97pct。

4Q25 业绩分析：经纪随行就市，投行及资管环比表现亮眼，自营投资拖累业绩。4Q25 公司各项业务收入（环比增速）如下：经纪5.4 亿元（-19%）、投行2.1 亿元（+34%）、资管2.6 亿元（+51%）、净利息收入0.8 亿元（-2%）和投资收益4.9 亿元（-44%）。

前三季度股债环境支撑公司全年投资收益率同比改善，股权OCI 分红收益贡献自营收入24%。期末，公司总资产为2,032 亿元，较1Q25 末（并表）提升16%，归母净资产525 亿元，较1Q25 末+4%，公司的杠杆率为（剔除客户保证金）3.2 倍。自营情况：期末，公司金融投资资产为918 亿元，较1Q25末+9%（交易性金融资产中债券占比73%），4Q25 自营投资业绩环比大幅下滑预计为交易性金融资产中债券敞口较大。公司其他债券投资规模逐季下降，预计通过兑现浮盈老券平滑波动；期末其他权益工具投资规模129 亿元，较1Q25 末+15%，全年确认股利收入8.37 亿元/占比全年自营收入的24%。测算得到，公司1Q25-4Q25 单季年化投资收益率分别为4.22%、6.26%、3.85%、2.19%，全年投资收益率为4.89%（VS 2024 年 1.93%）。

IPO 业务表现优异，跻身行业前10。根据Wind 数据，以发行日为口径统计，2025 年，国联民生IPO 承销30 亿元，排名行业第7 位，IPO 市占率2.3%，新三板挂牌项目数量位居主办券商首位。

2025 年，公司股权再融资承销规模36 亿元，排名行业第20 名，市占率为0.4%。期末公司IPO 过会待发项目3 单，在审项目10 单。

泛财富管理：新增获客数量同比翻倍，基金投顾规模创新高。2025 年末，公司客户总数354.95 万户（2025 年新增20.78 万户，VS 2024 年为11.76 万户）；年内公司以服务类信托、资管FOF 为基础为客户提供“产品+投顾+服务”一体化资产配置方案，2025 年公司金融产品代销规模1237 亿元，同比+42%；金融产品期末保有量328.8 亿元，同比+5%；基金投顾规模145.1 亿元，同比+49%，创历史新高。公募资管方面，国联基金期末总规模突破1993 亿元，近3 年主动股票管理能力排名第77/124 名，主动债券管理能力排名第37/127 名。

股衍及跨境业务取得新突破。2025 年 ，公司股衍业务取得“股票期权做市业务资格”，推进“上市证券做市交易业务资格”申请；跨境业务方面取得第1 类牌照（交易权牌照），这些资质的获取意味着国联民生证券在衍生品业务、跨境业务方面取得新突破，为未来向综合金融服务模式转型奠定良好基础。

投资分析意见：下调26-27E 盈利预测，新增28E 盈利预测，维持买入评级。我们通过下调公司融出资金利率、保守下调投资收益率假设，从而下修26-27E 盈利预测。我们预计公司26-28 年的归母净利润为23.8、27.0、28.7 亿元（原26-27E 预测为25.8、29.8 亿元），同比分别+18.5%、+13.6%和+6.1%。考虑到公司全面整合高效平稳，为长期协同发展构筑了坚实根基，维持买入评级。

风险提示：市场股基成交下行，新发基金遇冷。