事件：国联民生发布2025 年年报。公司2025 年实现营业收入76.7 亿元，同比+186.0%；归母净利润20.1 亿元，同比+405.5%；对应EPS 0.36元，ROE 4.2%，同比+2.0pct。第四季度实现营业收入16.4 亿元，同比+141.1%，环比-19.3%；归母净利润2.5 亿元，同比+15611.7%，环比-61.3%。

整合扩量叠加财富管理转型，经纪业务收入增长近两倍：1）2025 年公司经纪业务收入21.0 亿元，同比+192.8%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额20538 亿元，同比+69.7%。公司合并民生证券后客户资源与渠道网络全面整合，2025 年公司累计总客户数达 345.95 万户，较合并前增长77%。2）公司两融余额238 亿元，较年初+106%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额25407 亿元，较年初+36.3%。

3）公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，期末基金投顾保有规模145.11 亿元，同比增长57%。

投行业务跻身行业前列：1）2025 年公司投行业务收入9.0 亿元，同比+165.2%。2）2025 年公司股权业务承销规模同比+194.4%至65.7 亿元，排名第18；其中IPO 5 家，募资规模30 亿元；再融资6 家，承销规模36 亿元。3）2025 年公司债券业务承销规模同比+182.2%至1707 亿元，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS 承销规模分别为567 亿元、530 亿元、393 亿元。

资管业务规模稳步扩张：2025 年公司全面提升主动管理能力和综合服务效能，推动资产管理规模实现稳健增长，成功跻身中型资管机构行列。

公司2025 年资管业务收入7.8 亿元，同比+18.6%。截至2025 年末资产管理规模1960 亿元，同比+38%。其中集合资管规模984 亿元，同比增长100%。

投资收益大幅提升：2025 年公司投资收益（含公允价值）34.6 亿元，同比+254.2%；Q4 单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6 亿元，同比+186.9%。

盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况以及2026 年以来市场活跃度情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司归母净利润分别为22.9、24.3 亿元（前值分别为22.9、24.1 亿元），对应同比增速分别为+14%、+6%；预计公司2028 年归母净利润为25.4 亿元，同比+5%。公司当前市值对应2026E-2028E 的PB 估值分别为0.95x、0.92x、0.89x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。

风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。