国联民生26 年前三季度实现营业收入67.39 亿元，同比+11.61%；归母净利润21.08 亿元，同比+19.59%。26Q3 单季归母净利润6.93 亿元，同比+8.98%、环比-24.62%。经纪业务贡献累计收入增量，投资收入环比回落拖累单季盈利。看好整合后客户与业务资源协同潜力，维持A/H 股买入评级。

扩表延续杠杆上行

截至26Q3 末，公司总资产2506 亿元，较年初+23.31%、较26H1 末+1.87%；杠杆率（剔除客户保证金）3.85 倍，较26H1 末提升0.24 倍，资本运用力度继续增强。金融投资1068 亿元，环比-5.60%，其中交易性金融资产932亿元，环比-7.49%；其他权益工具投资134 亿元，环比+9.82%，金融投资总量回落伴随账户结构调整。融出资金234 亿元，环比-18.10%，信用资产规模有所收缩。母公司自营权益类、非权益类证券及其衍生品占净资本比例分别为35.65%、290.92%，环比下降9.17、56.01 个百分点；资本杠杆率10.71%，下降0.32 个百分点，后续扩张需兼顾资本效率与风险约束。

经纪贡献收入增量

前三季度经纪净收入21.18 亿元，同比+35.29%，占营业收入31.42%，为累计收入增长的重要来源。Q3 单季经纪净收入6.79 亿元，同比+2.83%、环比-10.89%，增长动能较累计表现放缓，后续需关注客户资源整合向交易及财富管理收入的转化。前三季度资管净收入6.11 亿元，同比+15.95%；Q3 单季1.99 亿元，同比+17.07%、环比-14.60%，保持同比增长。利息净收入前三季度1.95 亿元，同比+88.12%；Q3 单季0.75 亿元，环比+4.58%，形成收入补充，但贡献体量仍相对有限。

投资回落拖累盈利

Q3 单季投资净收入9.23 亿元，同比+6.09%、环比-30.89%，较Q2 减少4.13 亿元，占同期营收减少额的约76%，是单季盈利回落的主要原因；前三季度投资净收入29.39 亿元，同比-0.94%，仍占营业收入43.62%，投资收益波动对整体业绩影响较大。投行净收入前三季度6.83 亿元，同比-0.70%；Q3 单季2.32 亿元，同比+47.91%、环比-9.66%，同比改善尚未转化为累计增长。Q3 管理费用13.05 亿元，环比-19.35%，降幅略低于营收，管理费率60.18%，环比提升0.53 个百分点；信用减值计提0.35 亿元，上年同期为转回0.15 亿元。

盈利预测与估值

考虑到市场波动加大，我们下调公司经纪及投资收入假设，预计公司2026-2028 年营业收入83.14/85.17/91.87 亿元（前值86.28/94.71/102.06亿元，分别下调4%/10%/10%），归母净利润25.07/26.36/29.18 亿元，同比+25%/+5%/+11% （ 前值26.01/29.32/32.41 亿元， 分别下调4%/10%/10%）；2027 年BPS 为9.87 元。可比公司A/H 股2027 年Wind一致预期平均PB 分别为1.11/0.63 倍，考虑到公司资源整合仍需时间、协同成效有待进一步体现，给予A/H 股2027 年1.10/0.40 倍PB，目标价分别为10.86 元/4.61 港元（前值12.43 元/5.53 港元，对应2026 年1.30/0.50倍PB），均维持买入评级。

风险提示：权益市场波动导致投资收益低于预期；市场成交活跃度回落拖累经纪及财富管理收入。