核心观点：

瑞丰银行发布2025 一季度报告，我们点评如下：25Q1 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为5.1%、8.3%、6.7%，增速较24A 分别变动了-10.16pct、-7.37pct、-4.57pct。从业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入上升、成本收入比及有效税率下降形成正贡献，净息差收窄、其他收支、拨备计提形成一定拖累。

亮点：（1）存贷规模保持双位数增长。资产端，25Q1 末贷款同比增长11.7%。结构上，对公提供主要增量，25Q1 对公贷款增量占总贷款增量86%，占比同比上升18pct。负债端，25Q1 存款同比增长13.8%，增速较年初提升1.01pct。公司通过做好长尾客群、做优财富客户、做活基础客户，着力实现稳增长、优结构、控成本的存款增效目标。（2）单季度息差边际企稳。25Q1 净息差1.46%，较24A 下降14bp，但测算25Q1 单季度息差环比24Q4 回升5bp。资产端，重定价影响下，测算25Q1 资产收益率3.29%，环比24Q4 下降11bp。负债端，公司持续压降长久期、高成本存款，存款挂牌利率调降及存款结构优化成效持续释放，测算25Q1 负债成本率环比24Q4 回落18bp，有望持续对息差形成有力支撑。（3）资产质量稳定，拨备不断夯实。25Q1 末不良率0.97%，环比、同比均持平；拨备覆盖率326%，环比上升5.21pct，拨备进一步夯实。从前瞻指标看，25Q1 末关注贷款率1.54%，环比24A末上升9bp；测算25Q1 不良生成率0.61%，同比上升2bp。公司地处出口导向型区域，但预计绍兴及义乌地区受关税影响可控。其一，对美出口占比不高；其二，客户多为外贸+内销企业，公司作为本地农商行，更贴近客户、了解客户资质，可提供一揽子综合化、差异化配套服务。

关注：关注利率波动对业绩扰动。年初以来债市利率波动加剧，但公司25Q1 其他非息同比正增6.9%，其中25Q1 投资收益4 亿元，AC 终止确认产生的收益0.13 亿元，占其他非息的4%；交易户浮亏，25Q1 公允价值变动损失1 亿元。考虑到高基数效应，24A 投资收益、公允价值变动/归母净利润分别为49%、6%，25Q1 末其他综合收益余额/归母净利润TTM 仅为25%，需密切关注利率波动加剧，其他非息对业绩扰动。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为4.42%/5.59%，EPS 分别为1.02/1.08 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为5.15X/4.88X，对应25/26 年PB 分别为0.50X/0.46X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.70 倍PB，对应合理价值6.77 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率波动，交易账簿浮亏。