活跃资本市场定位达历史高度，金融工作会议首提“金融强国”，证监会明确支持头部券商做优做强、推动投资端改革行动方案落地、彰显资本市场并购重组主渠道作用，同时优化券商风控指标，提升优质券商资本效率。未来改革政策有望渐次落地，推动市场体量及券商业务扩容，同时也是板块行情的重要驱动因子。主动拥抱变化，积极配置未来。政策红利传导至业务落地，机构端把握全产业链服务，零售端增量+存量双管齐下，国际业务探索前行，金融科技塑造平台壁垒。看好市场低位修复下的板块增长潜力，个股推荐轻重并举的龙头中信证券；低估值国央企券商中国银河、国泰君安；特色区域券商国联证券、东吴证券。

回溯周期，把握政策定位

7 月以来资本市场多项重磅政策加持，本轮政策力度与频率反映监管活跃资本市场决心，政策节奏或可借鉴2014-2015 年中期，但此次更强调政策稳健性和防范风险。2014-2015 年中期，围绕资本市场、券商业务创新、券商资本补充等改革政策频出，“新国九条”、并购重组市场化等推动资本市场基础设施持续完善，两融和股票质押业务陆续开闸，为市场提供超万亿级增量资金，交投活跃显著提升，沪深300 指数上涨；同时监管鼓励券商补充资本，用资类业务空间进一步打开，互联网证券、衍生品、互联互通等创新业务摸索中前进。

展望未来，改革利好何处

当前政策仍处良性周期，改革红利有望延续，关注三方面潜在政策利好：1）第三方导流规则有望进一步落地，畅通券商与互联网平台、集团内部其他金融牌照等合作渠道，为财富管理业务增量奠定基础。2）衍生品品种有望进一步扩容，为资本市场提供更多风险管理工具，促进市场平稳发展；各类机构投资者对衍生品使用限制有望放宽，提升衍生品市场交易活跃度和风险管理效率。3）监管持续提及并购重组改革、支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，预计相关规定有望进一步落地，为投行业务增长带来新机遇，同时重塑竞争格局，助力头部市占率突破。

变革不止，业绩修复可期

政策奠定长期稳健发展基调，券商业务受益于政策周期带来的市场扩容。展望未来，机构业务短期伴随市场虽有所调整，但有望直接受益于市场扩容带来的需求增长。预计投资及衍生品业务弹性延续，投行孕育发展弹性。以买方投顾为核心的零售业务有望伴随市场扩容放量突破，但增量市场愈发红海，未来需增量存量双管齐下。资本市场双向开放持续深化，未来国际业务仍是券商掘金更广阔市场的重要一环，有望在探索中逐步前行。金融科技浪潮加速崛起，技术水平领先、应用布局全面的券商有望优先实现质效提升。

低位布局，看好板块机遇

政策周期+业务变革共振，券商业绩修复底色不改。且10 月底市场景气度小幅回升，当前处于政策底→经济底→市场底传导阶段，券商具备较强弹性，而前期政策预期已充分消化，板块估值回落低位，截至11 月6 日，券商指数PB(LF)为1.39 倍，处2019 年以来26.2%分位数，配置性价比凸显。我们看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇。建议根据以下三大维度挖掘特色优质券商，如：1）轻重并举的行业龙头中信证券；2）低估值国央企券商中国银河、国泰君安；3）特色区域券商国联证券、东吴证券。

风险提示：政策风险、市场波动风险、经济超预期下行。