事件：2026H1 公司实现收入15.55 亿元（+3.92%），归母净利润3983 万元（-77.15%），扣非归母净利润1.57 亿元（+44.01%）。2026Q2 公司实现收入6.09 亿元（+1.20%），归母净利润-2960 万元（上年同期亏损1742万元），扣非归母净利润-884 万元（上年同期亏损4155 万元），扣非利润减亏明显。

费用优化与毛利率提升是扣非利润高增主因。2026H1 公司综合毛利率66.80%，同比提升1.07pct；Q2 单季综合毛利率约69.45%，同比提升2.78pct。费用端，上半年销售费用6.13 亿元，同比下降6.10%，销售费用率39.41%，同比下降4.20pct；其中Q2 销售费用率同比下降6.50pct，费用管控成效在淡季体现得更为明显。

主营业务结构健康：1）分品牌看，2026H1 九牧王品牌收入14.45 亿元，同比增长4.72%，毛利率68.32%，同比提升1.35pct；ZIOZIA 收入5,905.81万元，同比增长11.89%，毛利率71.20%；FUN 收入2,748.51 万元，同比下降39.36%，主要因为公司继续收缩线下业务并转向线上运营，但毛利率同比提升7.78pct 至71.46%。分产品看，男裤收入7.77 亿元，同比增长1.22%；茄克收入3.56 亿元，同比增长26.31%，成为上半年最重要的增长品类。2）分渠道看，直营店收入9.76 亿元，同比增长11.31%，毛利率71.27%，同比提升1.19pct；加盟店收入3.43 亿元，同比下降18.01%；其他渠道收入2.12 亿元，同比增长16.36%。直营收入占主营业务收入比重约63.73%，同比提升约4.4pct。上半年共有64 家加盟店转为直营，期末公司门店总数2,140 家，较年初净减少117 家，其中直营店924 家、加盟店1,216家，渠道结构继续向DTC 方向调整。

投资波动仍是表观利润主要拖累。2026H1 公司公允价值变动收益为-1.12亿元，上年同期为+2,366.11 万元，同比减少约1.36 亿元；其中Q1 损失1.04 亿元，Q2 损失收窄至882 万元。公司第一大重仓证券腾讯控股上半年公允价值变动损失约6,577 万元，是投资端主要拖累之一。公允价值变动属于未实现损益，不影响当期经营现金流；上半年公司经营现金流同比增长154.03%，主业现金创造能力仍然较强。扣非利润方面，上半年扣非利润改善的主因是毛利增加和销售费用压降，单二季度存货跌价计提7,518 万元，计提金额同比有所增加。

盈利预测与估值：上半年扣非归母净利润达到1.57 亿元，同比增长44.01%，验证主业盈利修复趋势；Q2 在传统淡季及集中计提减值背景下仍实现大幅减亏。我们预计2026-2028 年归母净利润1.79/2.00/2.32 亿元，对应PE 分别为26.93X/24.18X/20.84X。

风险提示：金融资产公允价值波动风险；男装零售终端复苏不及预期；品牌升级投入产出比低于预期；整体经营环境偏弱致动销承压。