业绩回顾

3Q26 扣非净利润符合我们预期

公司公布1–3Q26 业绩：收入22.2 亿元，同增4%；归母净亏损0.35 亿元；扣非净利润1.31 亿元，同增55%。其中3Q26 收入6.63 亿元，同增5%；归母净亏损0.75 亿元，去年同期盈利1.36 亿元；扣非净亏损2,610 万元，同比略扩大176 万元。

3Q26 扣非净利润符合我们预期。

3Q26 电商延续良好表现，渠道持续优化。3Q26 公司直营/加盟/线上收入分别同增1%/6%/8%至2.60/3.03/0.58 亿元，线上延续良好表现，我们预计抖音增速较优。3Q26 末九牧王品牌直营/加盟门店分别为856/1,188 家，较2Q 末增加15 家/减少26 家，加盟渠道持续调整。FUN 品牌线下门店缩减至1 家，我们预计调整为线上运营后已贡献较稳定利润。

毛利率短期承压，公允价值变动拖累净利润。3Q26 公司毛利率同比-1.0ppt 至64.4%，我们预计主要因主品牌加盟占比提升及老品加速出清下折扣略降。3Q26 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.2/-1.8/+0.3/-0.4ppt，费用管控延续。公允价值变动损失6,330 万元，去年同期为收益1.40 亿元，主要因期内投资业务亏损；资产减值损失同增1,847 万元；资产处置收益同降2,207 万元，主要因去年同期收储及处置房屋产生大额收益。综合来看，3Q26 公司归母净亏损0.75 亿元。3Q26 末存货同降21%至7.71亿元，我们预计公司持续优化库存及库龄结构。

发展趋势

公司持续优化产品及渠道；随着加盟商库存优化，产品迭代、品类拓展以及下沉渠道突破有望驱动中长期销售修复。

盈利预测与估值

由于终端需求波动及渠道调整延续，我们下调2026/27 年扣非归母净利润27%、13%至2.0、2.7 亿元，当前股价对应2026/27年29/22 倍扣非P/E，维持跑赢行业评级。考虑板块估值中枢上移，基本维持目标价10.48 元不变，对应2026/27 年30/23 倍扣非P/E，较当前股价有2%的上行空间。

风险

终端需求不及预期，渠道优化不及预期，存货减值风险。