事件：公司近 日发布2023 年中报，实现营业收入14 亿元/同增8.85%，归母净利润9242 万元/同增254%，扣非归母净利润1.38 亿元/同增173%（较2021 年同期增长87%），其中非经常性损益主要系股票基金浮亏影响，扣非归母净利润偏预期上限。

主品牌同比环比均明显改善，投资亏损拖累业绩。23Q2 营收6.28亿元/同增20.6%，归母净利润-480 万元，扣非归母净利润3646 万元/同增166.5%。1）主业主品牌同比环比均明显改善：品牌力提升+控折扣带动盈利能力提升，23Q2 九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比变动+22.9%/-24%/+67.4%，其中主品牌在Q2 低基数下增速环比23Q1 提升明显，九牧王毛利率同比/环比提升9.8pct/8.1pct 至68.3%；2）战略变革后Q2 淡季首次实现盈利：23Q2 扣非归母净利润为3600 万元，较21 年同期扭亏为盈，是品牌战略改革下Q2 淡季首次实现盈利，但仍低于2019 年的4239 万元，我们认为可能系22 年秋冬款旧品继续导致Q2 计提的存货跌价增加、广告投放及店面升级带来的投放。3）投资拖累报表业绩：23Q2 归母净利润-500 万元，其中公允价值变动损益主要系股票基金浮亏影响-5188 万元（Q1 影响-3157 万元）。

聚焦主品牌和贯彻男裤专家品牌战略，持续推动品牌产品渠道年轻化。2023H1 九牧王/FUN/ZIOZIA 营收分别为12.48/0.70/0.58 亿元，分别同比变动+12.6%/-32.4%/+9.4%，其中主品牌九牧王疫后复苏趋势向好，毛利率持续提升至63.9%，领先于同行。（1）品牌方面，九牧王品牌首次登陆米兰时装周，分别发布以“盛世中华”和“千里江山图”为灵感的全新系列裤秀，展现九牧王品牌向专业化、国际化、时尚化转型的成果。（2）产品方面，持续加强产品、面料、版型的研发，推动产品风格年轻化；持续对裤类版型进行研发创新，并成功推出小黑裤和轻松裤等爆款产品，2022 年男裤销售占比达到46%，男裤提及率由变革前的6%提升至22%。（3）渠道方面，①业态转型：突破华润万象城、万象汇等中高端购物中心，进驻全国主流奥莱商场；②门店升级：持续进行十代店的建设，截至2023 年6 月底，新开及整改的十代店近1000 家，占比约46%，进一步加深消费者对九牧王“男裤专家”形象的认知。③开大店带动店效提升：门店升级和开大店关低效店带动店效稳步提升，截至23 年6 月底，九牧王品牌直营/加盟平均单店面积分别为144/158 平，较22 年底的129/143 平有明显增加。

盈利预测与投资建议：公司为国内男裤第一龙头，2020 年开启“男裤专家”战略变革，围绕品牌、产品、渠道进行改革。近三年公司持　　续进行渠道优化，叠加疫情反复影响下，变革成效尚未显现，22 年受投资业务拖累出现上市以来首次亏损。我们认为公司战略变革效果逐步显现，九牧王主品牌盈利能力提升，非九牧王品牌仍有少量亏损；叠加去年低基数影响，公司有望持续释放业绩弹性。考虑到公司主业稳步向上，但报表业绩仍受投资拖累，我们下调盈利预期，预计2023-25 年净利润分别为2.59/3.75/4.83 亿元，对应2023-25 年的PE 分别为22/15/12 倍，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，渠道调整计划不及预期，存货积压等风险。