2023 上半年收入增长9%，二季度经营业绩环比改善明显。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023 上半年收入增长9%至14 亿元，收入增长主要由直营和线上增长15%带动，由于加盟商处理库存，加盟收入仅微幅提升。毛利率提升3 百分点至63.7%，主要由于各渠道零售折率的收窄和直营占比提升。门店数下降和推广支出减少令经营费用金额同比小幅减少。上半年实现归母净利润0.9 亿元（扭亏为盈），扣非净利润增长173%至1.4 亿元。截止6 月30 日，库存金额同比减少5%，存货周转天数286 天。

单二季度，公司收入实现同比增长21%，其中直营收入增长51%、电商增长26%，相比Q1 明显提速，即使比2021 年也实现较快增长，同时Q2 毛利率同比增幅扩大，毛利率提升至67.6%。

打造多场景男裤爆款，推出十代2.0 门店，推动品牌势能提升。上半年公司继续聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。

1）产品端，在“小黑裤”积累良好口碑后，于今年2 月推出“轻松裤”，使用高弹面料提升穿着舒适度且性价比高，销量累计超过10 万条。今年4月推出的“商务户外1 号裤”使用创新三超三防面料科技，兼顾商务和户外穿着场景，销售表现亮眼。2）渠道端，在十代店基础上进一步推出十代店2.0，相比1.0 门店，2.0 更注重穿着场景分区展示和搭配，有利于提升品牌形象、进店客流和连带率。目前十代店有近1000 家，占比40%。

风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

投资建议：上半年经营业绩改善明显，未来关注品牌势能提升的成长机遇。

近年来公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。产品方面从传统商务西裤往成长潜力更大的舒适品类转型，先后推出小黑裤、轻松裤、商务户外1 号裤等爆品。随着疫后经营环境回暖，上半年销售增长和利润率表现良好，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于上半年公允价值变动损失超出预期，下调盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为2.1/3.6/4.3 亿元（原2.9/3.9/4.6 亿元），同比增长327%/69%/19%，因此小幅下调目标价至11.2-11.8 元（原12.1-13.5 元），对应2024 年PE18-19x，维持“增持”评级。