2023 年6 月社零同比+3.1%，基本符合市场预期（+3.2%），两年平均增速环比继续提升0.6pct，各细分品类基本均呈现环比提升态势。上半年来看，5 月社零两年增速最低，6 月呈现环比回升。我们认为，下半年基数效应叠加消费本身复苏节奏下，消费数据总体将呈现进一步好转趋势。而经过前期估值调整后，消费总体估值处于合理偏低位置，存在修复空间，建议积极配置。

6 月社零两年CAGR 环比提升。2023 年6 月社零总额39,951 亿元/YoY+3.1%，基数效应影响下增速环比-9.6pcts，基本符合市场预期的YoY+3.2%。剔除基数影响，两年平均增速3.1%，环比回升0.6pct。6 月限额以上商品零售总额15,524 亿元/+1.4%，增速环比-9.7pcts；剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+3.5%/环比-3.3pcts。分区域看，城镇消费品零售额同比+3.0%，两年平均+3.0%/环比+0.5pct；乡村消费品零售额同比+4.2%，两年平均+3.4%/环比+0.6pct。分品类看，商品零售同比+1.7%/环比-8.8pcts，两年平均+2.8%/环比+0.3pct；餐饮收入同比+16.1%/环比-19.0pcts，两年平均+5.6%/环比+2.4pcts。上半年来看，5 月社零两年增速最低，6 月现回升。居民收支来看，23Q2 全国居民人均可支配收入同比+8.4%（vs Q1 为+5.1%）、人均消费支出同比+11.9%（vs Q1 为+5.4%）；23Q2 开支项目中，居住开支占比同比-2.4pcts，教育文化、医疗保健开支占比同比分别+1.0pct 和+0.7pct，其他项目占比基本持平。

汽车：6 月销量超预期，Q3 有望继续明显修复。汽车限上零售额6 月同比-1.1%， 增速环比-25.3pcts 、同比-15.0pcts ， 两年平均增速6.1%/ 环比+4.0pcts。根据中国汽车工业协会数据，6 月汽车总销量同比+4.8%，环比+10.1%，超市场预期，特别是在去年同期购置税减半政策（2022 年6 月至12月）实施首月（2022 年6 月）高基数下同比依然录得正增长，主要系新车上市刺激需求、季末主机厂和经销商冲量所致。根据中信证券研究部汽车行业组，展望2023 年下半年，伴随着宏观经济温和回暖，车市在7、8 月份传统淡季过后有望继续迎来明显修复。

必选零售额两年CAGR 稳中有升，商超渠道同比下滑。6 月粮油/食品限上零售额同增5.4%， 环比+6.1pcts 、同比-3.6pcts ， 两年平均+7.2%/ 环比+1.6pcts。日用品限上零售额同比-2.2%，环比-11.6pcts、同比-6.5pcts，两年平均+1.0%/环比持平。6 月，实物电商（基于还原口径预估）同比+9.2%（vs5 月+16.9%），两年CAGR+6.2%（vs 5 月+8.9%），快于社零整体增速；电商渗透率31.5%（vs 5 月 28.8%，vs 去年同期29.7%）。1~6 月，网上商品零售额中， 吃/ 穿/ 用分别同比+8.9%/+13.3%/+10.3% （ vs 1~5 月+8.4%/+14.6%/+11.5%）。上半年限额以上实体店零售中，便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长8.2%、5.4%、4.6%、9.8%，超市零售额同比下降0.4%。

两年平均维度，可选、地产链零售额环比增速均明显回升。6 月化妆品限上零售额同比+4.8%，增速环比-6.9pcts、同比-3.3pcts，两年平均+6.4%/环比+6.7pcts 。金银珠宝限上零售额同比+7.8%， 增速环比-16.6pcts 、同比-0.3pct，两年平均+7.9%/环比+5.4pcts。鞋服针织限上零售额同比+6.9%，环比-10.7pcts、同比+5.7pcts，两年平均+4.0%/环比+4.7pcts。地产产业链，6月家电/音像限上零售额同比+4.5%，增速环比+4.4pcts、同比+1.3pcts，两年　　平均+3.8%/ 环比+9.2pcts ； 家具同比+1.2%， 增速环比-3.8pcts 、同比+7.8pcts，两年平均-2.8%/环比+1.2pcts；建筑与装潢同比-6.8%，增速环比+7.8pcts、同比-1.9pcts，两年平均-5.9%/环比+5.4pcts风险因素：全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。

投资策略：6 月社零整体及细分品类的两年平均增速环比均呈现回升，23Q2 居民支出增长提速，消费整体平稳复苏趋势明确。针对市场对消费整体复苏动能及可持续性的担忧，我们认为目前仍然处于宏观经济修复早期，建议短期继续关注消费估值回落至低位时的配置机会。结构上，首先建议继续配置2023 年景气性板块，包括黄金珠宝、餐饮供应链、零食等。同时，我们认为服务业的修复仍然明确，无论是修复节奏还是弹性及持续性，均将在兑现过程中具备相对的高确定性。虽然由于之前预期提前反应，加之市场担忧持续性，股价表现较差，但在下半年继续复苏过程中业绩得以兑现时，我们认为将启动第三阶段的α 行情，建议继续配置，板块排序景区、酒店、OTA、博彩等。其次，进入下半年估值切换期，建议加码估值回落至低位，但具备明确长期经营优势的赛道龙头，包括白酒、免税、餐饮、养殖、运动、消费互联网、食品、医美等。

同时提示后续若宏观经济复苏进一步兑现，把握顺周期特征显著的人力资源、家居等窗口机会。

中信证券消费产业2023 年下半年推荐维持：巨子生物、老凤祥、361 度、巨星农牧、安井食品、晨光股份、贵州茅台、华住、拼多多、中宠股份、美团-W、珀莱雅、牧原股份、千味央厨、维达国际、百亚股份、中国中免、蒙牛乳业、九牧王、视源股份。